В настоящее время все большую актуальность приобретает концепция управления стоимостью компании. В рамках данной статьи определим наполнение концепции управления стоимостью, обозначим инструменты, используемые в рамках данной концепции, и проанализируем методы оценки и управления стоимостью компании основанные на концепции EVA (Economic Value Added) – Экономической добавленной стоимости.
Суть концепции управления стоимостью компании заключается в том, что, управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций. Т.е. все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости. В силу огромной практической значимости, вопросы в рамках концепции управления стоимостью получили широкое отражение в научных и практических исследованиях.
Большой вклад в популяризацию стоимостного подхода к управлению внесли сотрудники консалтинговой компании McKinsey. Книга партнеров компании Тома Коупленда (Tom Copeland), Тима Коллера (Tim Koller) и Джека Мурина (Jack Murrin) “Стоимость компаний: оценка и управление” “Valuation: Measuring and Managing The Value of Companies” стала бестселлером деловой литературы во многих странах мира, в т.ч. и в России. Также можно говорить о формировании ряда школ, представленных разными консалтинговыми компаниями, пропагандирующими свои собственные системы управления стоимостью. Оборот этих консалтинговых компаний (Stern Stewart&Co, Marakon Associates, McKinsey&Co, PriceWaterhouseCoopers, L.E.K. Consulting, HOLT Value Associates и др.) Обороты компаний измеряются сотнями миллионов долларов, а число клиентов многими тысячами по всему миру, тратятся огромные средства на исследования проблем управления стоимостью. Все это способствует еще большому росту популяризации концепции управления стоимости как ключевой управленческой парадигмы нашего времени.
Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными (см. Рис. 1).
Рис.1. Дерево показателей, используемых в рамках управления стоимости компании.
В настоящее время концепция стоимости принята экономическим сообществом в качестве базовой парадигмы развития бизнеса. Концепция стоимости советует отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимать во внимание только один критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов – вновь добавленная стоимость.
Значительный вклад в развитие идеи концепции управления стоимостью компании был внесен Беннетом Стюартом (G. Bennett Stewart). Результатом исследований явилась книга “The quest for value: a guide for senior managers”, опубликованная издательством Harper Business в 1990г. Книга по сути явилась результатом деятельности консалтинговой компания Stern Stewart & Co, основанной Стюартом в 80-х гг., имеющей зарегистрированную торговую марка EVA (Economic Value Added). Остановимся более подробно на анализе данной концепции.
Метод оценки и управления стоимостью EVA
Метод оценки и управления стоимостью EVA (Economic Value Added) базируется на концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом, которая в силу актуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией дохода для акционеров, получила широкое распространение. Разработчиком концепции является Стерн Стюарт, активным внедрением и реализацией концепции занимается Stern Stewart & Co.
Суть показателя EVA
Согласно концепции EVA стоимость компании – представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. Научные исследования, доказали наличие корреляция между EVA и рыночной стоимостью. Stewart (1990, p.215 – 218) изучил данное соотношение среди 618 американских компаний и представил результаты в книге “The quest for value”.
Выводы к которым пришел автор: корреляция между ЕVА и рыночной стоимостью особенно ярко выражена среди американских компаний (данные были с конца 1980-ых). При этом, корреляция между отрицательной ЕVA и отрицательной MVA отсутствует. Данный момент автор объясняет тем, что потенциал ликвидации, восстановления, рекапитализации, или иной кардинальной перестройки влияет на рыночную стоимость компании, данный момент приобретает наибольшую значимость по отношению к компаниями, имеющим значительное количество фиксированных активов.
Остановимся более подробно на анализе основных моментов данной концепции.
Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой компании в первую очередь вызван ее инвестиционной активностью, которая может быть реализована как за счет собственных так и за счет заемных источников. Основная идея, обосновывающая целесообразность использования EVA, состоит в том, что инвесторы (в лице которых могут выступать собственники компании) компании должны получить норму возврата за принятый риск. Другими словами, капитал компании должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если данного момента не происходит, то отсутствует реальная прибыль, и акционеры не видят выгод от инвестиционной деятельности компании.
Таким образом, положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала, значение ЕVА равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы владельцы компании фактически получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное значение ЕVА характеризует неэффективное использование капитала.
В рамках макроэкономического масштаба производительность капитала – фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику и как следствие на рост ВВП. Для любой экономики характерен некий “запас” капитала, что приводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально возможного положительного значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики и важно для каждого конкретного индивидуума в более широкой перспективе. Практически данный момент характеризует возможности наиболее эффективного перераспределения капитала от одной отрасли к другой, что позволяет отрасли развиваться и получать дополнительные доходы.
Вспомним хронологию развития парадигмы определения стоимости и эффективности деятельности компании (См. Табл.1) и остановимся на основных преимуществах показателя EVA перед показателями EPS, ROA (ROI), и CF:
- Показатель EPS (Earnings per share) не дает информации о затратах, связанных с генерацией данного дохода. Если затраты на привлечение капитала (займы, кредиты, облигации) составляют 15%, то 14% норма прибыли фактически не является выгодой в рамках концепции добавленной стоимости
- Показатели ROA (Return on assets) и ROI (Return on investments), более показательны в части характеристики экономической деятельности, но также игнорируют затраты на привлечение капитала. В качестве примера можно привести данные по корпорации IBM. Два года назад ROA равнялось 11%, компания активно привлекала кредиты, но при этом аспект о том, что затраты связанные с привлечением капитала составляют 13% оставался “за кадром”, что приводило к постепенному понижению текущей нормы доходности компании. Крупные компании могут получить кредит под более низкий процент, по сравнению с другими заемщиками, данный момент выглядит весьма соблазнительным в рамках принятия решения о расширении, вместе с тем, не всегда обращается внимание на наличие отрицательной добавленной стоимости
- Показатель дисконтированного денежного потока (FCF), очень близок к показателю добавленной стоимости, но тем не менее не дает возможности получить данные о добавленной стоимости за период времени без прямого сравнения двух величин стоимости компании
Варианты расчета показателя EVA
Существует два основных варианта расчета показателя EVA:
1) EVA = Прибыль после выплаты налогов (NOPAT) – Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed)
2) EVA = (Норма прибыли (RATE OF RETURN) – Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL)) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed)
Приведем практический пример расчета. Инвестиции в производство и продажу хот-догов в уличных киосках составляют 1 000 долл. с 5% нормой возврата, при этом, инвестиции с аналогичным уровнем риска могут принести 15%. Таким образом, EVA = (5% – 15%) х 1 000 долл. = – 100 долл. В рамках обозначенного примера, несмотря на то, что бухгалтерская прибыль составит 50 долл. (5% х 1 000 долл.), существует альтернативная возможность заработать 150 долл. (15% х 1 000 долл.), при этом отрицательное значение EVA говорит о том, что совершение данной инвестиции в объеме 1 000 долл. не целесообразно.
Рассмотрим более сложный пример, в части принятия инвестиционного решения на базе показателя добавленной стоимости (EVA).
Компания действует в области производства газированных напитков. Инвестированный капитал на дату оценки составляет 100 млн. долл. Структура инвестированного капитала: 50% собственного капитала, 50% заемного. Стоимость заемного капитала 5%, стоимость собственного капитала 15%. Операционная прибыль компании 11 млн. долл. ROI (return on investment) = 11 млн. долл. / 100 млн. долл. = 11%.
EVA = (ROI – WACC)*CAPITAL = (11%-10%)*100 = 1
Руководитель компании стоит перед необходимостью осуществления инвестиции в объеме 25 млн. долл., связанной с приобретением нового оборудования. Предлагается осуществление данной инвестиции в полном объеме за счет получения кредита. Финансовый расчет показывает, что рентабельность инвестиции составляет 6%.
Таким образом, общий объем инвестированного капитала с учетом новой инвестиции составит 125 млн. долл., (40% собственного капитала, 60% долга). Величина ожидаемой операционной прибыли составит 11 + 6%*25 = 12,5, норма возврата на весь инвестированный капитал составит 12,5/125 = 10%, WACC снизится и составит: 0,4*15+0,6*5% = 9%.
EVA = (ROI – WACC)*CAPITAL = (10%-9%)*125 = 1,25
Очевидно, что действия руководителя в части осуществления инвестиции приводят к увеличению Добавленной стоимости, что в свою очередь повлечет увеличение стоимости компании для акционеров.
Факторы, определяющие EVA
Вернемся к формированию показателя EVA и отразим взаимосвязь между EVA и основными факторами, участвующими в формульном расчете. В рамках управления стоимостью компании указанные факторы могут быть детализированы исходя из более мелких составляющих.
Рис.2. Основные факторы, формирующие EVA.
Увеличивая значение EVA, путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.
Таким образом, показатель EVA может быть увеличен:
- за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек (сокращение нерентабельных производств и т.п.))
- за счет оптимизации затрат на капитал.
Возвращаясь к ранее рассмотренному примеру, еще раз следует отметить, что действия руководителя Компания в области производства газированных напитков в корректны, приводят к увеличению стоимости компании. Дальнейшее увеличение возможно за счет оптимизации ассортиментной политики, экономии и оптимизации текущих издержек и т.п.
Необходимо отметить высокую чувствительность показателя добавленной стоимости к изменению стоимости капитала. Приведем данные по трем крупным компаниям при изменении стоимости капитала на 3% (от 9% до 15%).
Табл.1. Данные по компаниям Coca-Cola, TRW, Ford.
Оценка бизнеса компании на основе показателя EVA
С помощью показателя EVA также можно рассчитать стоимость компании.
Стоимость компании (Firm Value)
=
Ранее инвестированный капитал (Capital Invested in Assets in Place)
+ Текущая добавленная стоимость
от капитальных вложений (PV of EVA from Assets in Place)
+ Сумма текущих добавленных стоимостей
от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects)
Приведем практический пример расчета стоимости бизнеса компании с использование модели EVA: Выручка от реализации компании составляет 1 000,00 долл. в 1-ый год, 1 200,00 долл. во второй, 1 500,00 долл. в третий, 1 500,00 долл. начиная с четвертого года и до конца деятельности компании. Период прогнозирования – 6 лет. Доля EBIT 20% от выручки, налог на прибыль 24%, WACC 15%. Инвестированный капитал 1 500,00 долл. в первый год, 1 600,00 долл. во второй, 1 200,00 долл. с третьего года. Рассчитать EVA по годам в прогнозном и постпрогнозном периоде, получить стоимость компании с помощью модели EVA.
Табл.2. Оценка стоимости бизнеса компании.
| Показатель | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | Постпрогноз |
| Выручка от реализации | 1 000 | 1 200 | 1 500 | 1 5000 | 1 500 | 1 500 | 1 500 |
| EBIT | 200 | 240 | 300 | 300 | 300 | 300 | 300 |
| 200,00 | 300,00 | 270,00 | 275,00 | 280,00 | 500,00 | 500,00 | |
| NOPAT | 152 | 182 | 228 | 228 | 228 | 228 | 228 |
| IC | 1 500 | 1 600 | 1 200 | 1 200 | 1 200 | 1 200 | 1 200 |
| Плата за капитал | 225 | 240 | 180 | 180 | 180 | 180 | 225 |
| EVA | -73 | -58 | 48 | 48 | 48 | 48 | -73 |
| PVEVA | -63 | -44 | 32 | 27 | 24 | 21 | -63 |
| EVAпост | 138,34 | ||||||
| Стоимость бизнеса компании | 1 606,83 | ||||||
СПРАВОЧНО: скорректированная величина первоначального инвестированного капитала 1 470 долл.
Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок величины NOPAT и инвестированного капитала, участвующих в расчете.
Прибыль от продаж, скорректированная на % (EBIT или Operating profit after depreciation and amortization)
+ Процентные платежи по лизингу (Implied interest expense on operating leases)
+ Увеличение по сравнению с ценой приобретения запасов, учтенных по методу LIFO (Increase in LIFO reserve)
+ Амортизация Гудвилла (Goodwill amortization)
+ Увеличение резерва по сомнительным долгам (Increase in bad debt reserve)
+ Увеличение затрат на НИОКР, долгосрочного характера (Increase in net capitalized research and development)
– Величина гипотетических налогов (Hypotical taxes или Cash operating taxes)
Балансовая стоимость обыкновенных акций (Book value of common equity)
+ Привилегированные акции (Preferred stock)
+ Доли меньшинства (Minority interest)
+ Отсроченные налоги (Deferred income tax reserve)
+ Резерв ЛИФО (LIFO reserve)
+ Накопленная Амортизация Гудвилла (Accumulated goodwill amortization)
+ Краткосрочная задолженность, по которой начисляются проценты (Interest-bearing short-term debt)
+ Долгосрочный заемный капитал (Long-term debt)
+ Капитализированный лизинг (Capitalized lease obligations)
+ Текущая стоимость некапитализируемого лизинга (Present value of non capitalized leases)
Использование показателя EVA в системе управления стоимостью компании
В рамках управления стоимостью компании EVA используется: при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в целом, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью данного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.
Преимущества EVA перед ROI
Целесообразность создания системы премирования на базе EVA можно оценить на следующем примере.
Широко применяемым критерием поощрения менеджеров подразделений является рентабельность инвестиций (ROI). Менеджер подразделения, ROI которого равно 2%, будет стараться реализовать любой инвестиционный проект, который позволит хотя бы немного поднять рентабельность инвестиций (почти не учитывая значение net present value, NPV, чистая настоящая стоимость). Наоборот, менеджер подразделения с высоким ROI будет проявлять некоторый консерватизм из-за опасения снижения этого показателя. Ситуация, когда менее прибыльные подразделения “агрессивно” инвестируют, в то время как наиболее успешные инвестируют слишком осторожно, очевидно, не желательна для акционеров.
Преимущества EVA перед NPV
Традиционный NPV-анализ требует расчета необходимой величины инвестиций с точным определением объема и времени денежных потоков по периодам. Расчет показателя добавленной стоимости, так же как и показателя NPV, можно проводить по каждому отдельному периоду функционирования компании без дополнительного учета минувших событий и предсказания будущего, а просто исходя из оцененной на основе бухгалтерских данных величины задействованного капитала. При этом, с помощью EVA значительно легче проводить сравнительный анализ плановых показателей инвестиционного проекта с фактически достигнутыми результатами, показатель EVA позволяет наглядно зафиксировать данные, позволяющие сделать вывод о степени эффективности отдельной инвестиции или их совокупности в конкретном периоде времени.
Несмотря на ряд очевидных преимуществ, следует зафиксировать ряд недостатков показателя EVA:
- на величину показателя EVA (как и любого показателя, базирующегося на концепции остаточного дохода) существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость высокая, если завышена, то наоборот низкая). При этом, автором данной модели (Bennet Stuart) предлагается ряд корректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также может принести дополнительный субъективизм в расчеты и не отражение реальной рыночной ситуации
- основная часть добавленной стоимости в рамках модели EVA приходится на постпрогнозный период , что представляет собой “корректировку” – на “неучет” реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода
Для того чтобы снять определенную субъективность в расчетах, Bennett Stewart рекомендует оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодные прирост этого показателя (Change in EVA/Change in RI).
ВЫВОДЫ:
Таким образом, Economic Value Added
- является инструментом для измерения “избыточной” стоимости, созданной инвестициями
- является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная – о снижении,
- служит инструментом, для определения нормы возврата на капитал (ROC), выделяя часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций,
- базируется на стоимости капитала, как средневзвешенном значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций,
- позволяет определять стоимость компании, а также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных имущественных комплексов),
- вместе с тем, содержит ряд ограничений, оговоренных ранее.
Чтобы акционеры и менеджмент компании понимали, какой дополнительной стоимости можно ждать от внедрения системы управления стоимостью компании, можно воспользоваться гексаграммой структурной перестройки (см. рисунок №1), которая была разработана компанией МакКинзи (Коупленд, Коллер и Муррин, 2008).
Рисунок 1. Гексаграмма структурной перестройки (Коупленд, Коллер и Муррин, 2008).
Гексаграмма позволяет количественно измерить эффективность рычагов создания стоимости: информационного обмена с инвесторами; внутренних улучшений; отъединения структурных подразделений; перспектив роста (как органического, так и через слияния и поглощения); финансового конструирования.
Ивашковская (2009) предложила пентаграмму управления стоимостью акционерного капитала (см. рисунок №2). В предложенной модели первое слагаемое это перевод стратегического планирования на язык стоимости. Второе слагаемое – оперативное планирование создания стоимости, что означает внедрение стоимостных показателей на корпоративном уровне, которые будут увязаны с нижними уровнями управления. Третье слагаемое – мониторинг ведущими факторами стоимости для своевременного выявления и реагирования на «разрушителей стоимости». Четвертое слагаемое – перевод системы мотивации и вознаграждения на язык приращения стоимости компании. Пятое слагаемое – система коммуникаций с инвесторами, здесь Ивашковская предлагает создание системы информации о политике, используемой для управления стоимостью акционерного капитала.
Рисунок 2. Пентаграмма управления стоимостью акционерного капитала
Пятое слагаемое может быть расширено предложением Колина Клабба, он предлагает расширить существующую финансовую отчетность за счет включения в нее отчета о доходах акционеров, что приведет к тому, что управление предприятием будет больше сосредоточено на создании корпоративной стоимости, а не на традиционной бухгалтерской рентабельности (Блэк, 2009).
Том Коупленд, Тим Коллер и Джек Муррин (2008) в своей книге «Стоимость компании. Оценка и управление» акцентируют свое внимание на создание стоимостного мышления как архи задачу для организации успешного процесса управления стоимостью фирмы. Авторы выделяют шесть компонентов, в которых организация должна «добиться порядка». Компонентами являются: формирование целевых установок и индикаторов, управление бизнес-портфелем, разработка организационной структуры, определение факторов создания стоимости, управление эффективностью функционирования бизнеса и управление эффективностью работы персонала (см. рисунок №3).
Рисунок 3. Схема создания стоимости
Для создания и управления стоимостью компания должна предпринять следующее (Коупленд, Коллер и Муррин, 2008):
- подкреплять свои целевые установки четкими количественными индикаторами, увязанными с созданием стоимости;
- строго придерживаться такого подхода к управлению своим бизнес-портфелем, который позволяет максимизировать стоимость (не пренебрегая в случае необходимости и радикальной реорганизацией);
- удостовериться в том, что организационная структура компании и ее корпоративная культура подчинены требованию создания стоимости;
- глубоко изучить ключевые факторы создания стоимости, характерные для каждого бизнес-подразделения;
- наладить эффективное управление своими бизнес-подразделениями, установив для них специфические целевые индикаторы и строго контролируя результаты их деятельности;
- найти способы создания у менеджеров и рядовых работников мотивации к созданию стоимости (нужно использовать как материальное вознаграждение, так и другие формы поощрения).
Последняя компонента – создание мотивации, является критическим для управления стоимостью компании. «Без функционирующей многоуровневой системы мотивации управление по стоимости превращается в периодическую процедуру оценки стоимости бизнеса, в узкую задачу департамента финансов и высших руководителей компании» (Ибрагимов, 2004).
Ибрагимов (2004) предлагает цикл создания стоимости, где максимизация стоимости является не разовой задачей, а непрерывным процессом (рис. №4).
Рисунок 4. Цикл "создания" стоимости.
Для разработки эффективной мотивационной системы, которая будет нацелена на создание стоимости, необходимо чтобы каждый линейный менеджер понимал, как показатель, по которому измеряется его отдача, влияет на итоговый показатель стоимости фирмы.
Для того чтобы менеджмент имел возможность управлять стоимостью и устанавливать показатели эффективности для персонала необходим стоимостной показатель на уровне фирмы. Условно показатели стоимости можно разделить на 2 уровня. Показатели первого уровня рассчитываются на рыночной базе и показывают, произошло ли приращение стоимости за анализируемый период или нет. Их можно использовать только для публичных компаний. К таким показателям относятся: общая акционерная рентабельность (TSR, total shareholder return) и рыночная добавленная стоимость (MVA, market value added). Показатели второго уровня рассчитываются на базе балансовой стоимости и/или денежных потоков и также показывают, произошло ли приращение стоимости за анализируемый период или нет. К таким показателям относятся: остаточная прибыль (RI, residual income), экономическая добавленная стоимость (EVA, economic value added), добавленная акционерная стоимость (SVA, shareholder value added) и денежная добавленная стоимость (CVA, cash value added).
Общая акционерная рентабельность (TSR)
Показатель TSR показывает доходность, которую получает акционер компании за все время владения акциями, если он реинвестирует полученные дивиденды. Показатель может также рассчитываться за определенный период.
Рыночная добавленная стоимость (MVA)
Показатель MVA рассчитывается как разница между рыночной капитализацией и балансовой стоимостью собственного капитала или как разница стоимости предприятия (рыночная капитализация + чистый долг) и инвестированным капиталом (балансовое значение собственного капитала + балансовое значение заемного капитала).
Рыночная балансовая стоимость может быть рассчитана, используя показатели прибыли (RI) и экономической добавленной стоимости (EVA):
или 
Даже для публичных компаний опираться в чистом виде на показатели TSR и MVA в целях управления стоимостью для оперативного контроля представляется невозможным, из-за того что курс акций в краткосрочном периоде не всегда совпадает с фундаментальной (внутренней) стоимостью. Пол Ли в своей работе «инвесторы и долгосрочная стоимость для акционеров» приводит 4 причины, почему рыночная капитализация не всегда отражает внутреннюю стоимость компании (Блэк, 2009).
- Наличие на рынке краткосрочных инвесторов. Краткосрочные инвесторы более активны и имеют большее влияние на ежедневное колебание курса акций.
- «Агенты, действующие от лица долгосрочных инвесторов, могут не работать на те долгосрочные перспективы, которые были бы выгодны их клиентам» (Блэк, 2009). Пенсионные фонды нацелены на долгосрочный период инвестирования, однако работа управляющих и их вознаграждение привязаны на квартальные и полугодовые показатели. Таким образом, менеджерам трудно думать о долгосрочной стоимости.
- Не все долгосрочные инвесторы одинаковы. Ли приводит исследование Ш. Зара из Университета штата Джорджия. Исследования показывают, что компании, где акционеры больше сопротивляются давлению со стороны компаний, более эффективны.
- Большинство институциональных инвесторов имеют строгие правила при инвестировании. Они ориентируются на размер компании, местонахождение, включенности в тот или иной индекс, принадлежности к отрасли и пр.
Поэтому вполне возможна ситуация, когда компания за определенный период создает стоимость, показывая положительную экономическую прибыль (RI или EVA), а рыночная капитализация снижается, за тот же период показывает снижение стоимости. TSR и EVA могут использоваться в системе управления стоимостью, но только как стратегические показатели стоимости на горизонте от 5 лет.
Показатели TSR и EVA обладают следующими недостатками:
- не позволяет оценивать эффективность принятия решений;
- затруднительно использовать как мотивационный критерий для менеджмента.
Остаточная прибыль (RI)
Модель остаточной прибыли является первой моделью, которая была разработана еще в 60-х годах 20-го века. Иногда ее еще называют модель EBO, так как значительный вклад в разработку модели внесли Эдвардс, Белл и Олсон, хотя Волков (2005) в своей работе предлагает название EBOP, так как Пинмен (Pennman) внес огромный вклад в доказательство значимости и популяризацию данной модели.
Остаточная прибыль рассчитывается как разница между чистой прибылью (NI) и суммой расходов на обслуживание собственного капитала (BVE) или как разница между рентабельностью собственного капитала (ROE) и стоимостью собственного капитала (Re), умноженная на балансовое значение собственного капитала (BVE).
Положительная величина RI показывает, что менеджмент компании за анализируемый период прирастил стоимость для акционеров, а отрицательная величина свидетельствует о разрушении стоимости.
Экономическая добавленная стоимость (EVA).
Модель была разработана в 1991 году американской консультационной фирмой Стерн Стюарт (Stewart. 1991). Показатель EVA соединяет бухгалтерскую отчетность компании и требования стоимостной концепции управления, что определяет его роль в практике финансового управления.
Экономическая добавленная стоимость или экономическая прибыль рассчитывается как разница между чистой операционной прибылью после налогообложения (NOPAT) и суммой расходов на обслуживание капитала компании (IC*WACC), или как разница между рентабельностью инвестированного капитала (ROIC) и средневзвешенной стоимостью капитала (WACC), умноженная на инвестированный капитал (IC).
Положительная величина EVA показывает, что менеджмент компании за анализируемый период прирастил стоимость для акционеров, а отрицательная величина свидетельствует о разрушении стоимости.
Из формулы видно, что максимизация экономической добавленной стоимости и тем самым стоимости фирмы возможна за счет максимизации рентабельности инвестированного капитала (повышение эффективности бизнеса), минимизации средневзвешенной стоимости капитала (снижение рисков бизнеса и тем самым снижение требуемой доходности со стороны инвесторов) и максимизации инвестированного капитала (масштабируемость бизнеса).
Добавленная акционерная стоимость (SVA)
Показатель SVA был предложен Раппапортом в 1986 году и рассчитывается как сумма приведенной стоимости (PV) чистого денежного потока (NCF) и разницы между приведенными стоимостями (PV) остаточных ценностей, определенных на конец и начало прогнозного года (Волков, 2005).
Чистый денежный поток рассчитывается как разница между чистой операционной прибылью после налогов (NOPAT) и величиной приростных инвестиций (ΔI) во внеоборотные активы и рабочий капитал. Величина приростных инвестиций рассчитывается как произведение прироста чистой операционной прибыли после налогов за период на норму приростных инвестиций во внеоборотные активы и рабочий капитал (доля от NOPAT).
Остаточная стоимость рассчитывается как NOPAT, деленная на средневзвешенную стоимость капитала (WACC).
Денежная добавленная стоимость (CVA).
Показатель был предложен консалтинговой компанией Boston Consulting Group в 1996 году и рассчитывается как разница между чистым денежным потоком до процентных расходов (CFBI) и произведением чистых активов по первоначальной стоимости (NA) и средневзвешенной стоимости капитала (WACC) (Волков, 2005).
Денежный поток до процентных расходов (CFBI) рассчитывается как чистая операционная прибыль после налогов (NOPAT) плюс амортизация (DA) и минус экономическая амортизация (ED).
Экономическая амортизация рассчитывается по следующей формуле:
Где
GFA Gross Fixed Assets - внеоборотные активы в оценке по первоначальной стоимости.
n – срок полезного использования внеоборотных активов.
Волков (2005) в своей работе провел сравнение вышеуказанных стоимостных показателей. В таблице №1 представлено, как тот или иной показатель может быть использован для создания системы драйверов.
Таблица №1. Стоимостные показатели и возможность создания системы драйверов
| Показатели | Возможность создания системы драйверов |
|---|---|
| TSR Низкая. | |
| MVA Низкая. | Агрегированный показатель, отражающий результаты деятельности на корпоративном уровне |
| RI Высокая. | |
| EVA Высокая. | Просто реализуется на систему драйверов, которая может быть «доведена» до всех уровней управления организацией |
| SVA Высокая. | Просто реализуется на систему драйверов, которая может быть «доведена» до всех уровней управления организацией |
| CVA Высокая. | Просто реализуется на систему драйверов, которая может быть «доведена» до всех уровней управления организацией |
Вышеуказанные показатели теоретически обоснованы, но последние эмпирические исследования показывают слабую связь с рыночной капитализацией компании (Fernandez, 2001; Блинов и Найденова, 2011; Sharma and Kumar, 2012). Поэтому выбор соответствующего показателя должен быть сделан исходя из соображения оперативности, выгод и затрат, связанных с получением информации, необходимой для его расчета. На рисунке №5 представлено сопоставление метрик эффективности по Дж. Найту, в оригинальной версии чистая прибыль и остаточная стоимость (RI) отсутствуют, они добавлены автором.
Рисунок 5. Сопоставление метрик эффективности по Дж. Найту
В 2010 году компания КПМГ в сотрудничестве с ГУ-ВШЭ провели исследование по вопросам применения российскими компаниями методов управления на основе стоимости. В ходе исследования была изучена существующая практика управления в российских компаниях и определены способы максимизации акционерной стоимости, используемые менеджментом компаний.
Как показывают результаты исследования, основной трудностью является невозможность декомпозировать показатели стоимости на операционный уровень. КПМГ и ГУ-ВШЭ отмечают, что компании не способны перевести стратегические цели в операционные задачи и зачастую компании сталкиваются с проблемой слишком большого количества параметров, которые оказывают влияние на стоимость.
Довольно интересным представляются выводы о том, что лишь треть опрощенных используют для постановки целей показатели капитализации и экономической добавленной стоимости, а для мотивации только 15% опрошенных (см. Рис. 6). Это означает, что в целом система управления стоимостью в России пока не направлена на то, чтобы менеджмент компании мыслил в интересах акционеров.
Рисунок 6. Показатели, применяемые для мотивации и постановки целей.
Драйверы (факторы) стоимости
Переход к системе управления стоимостью компании требует определения драйверов (факторов) стоимости. Драйверы стоимости в рамках системы управления стоимостью используются как для установления целевых индикаторов, так и для оценки результатов работы.
Для правильного определения факторов создания стоимости Коупленд, Коллер и Муррин (2008) предлагают руководствоваться тремя принципами:
- Драйверы стоимости должны быть привязаны к созданию стоимости и доведены до всех уровней организации.
- Факторы создания стоимости следует устанавливать в качестве целевых индикаторов и измерять, используя как финансовые, так и операционные показатели эффективности.
- Драйверы стоимости должны отображать как достигнутый на данный момент уровень эффективности, так и долгосрочные перспективы роста.
Для определения драйверов стоимости используется метод факторного анализа. Стоимостной показатель остаточной прибыли (RI) как мы знаем рассчитывается по формуле , где
ROE – рентабельность собственного капитала,
Re – стоимость собственного капитала,
BVE – балансовая стоимость собственного капитала.
Как видно из формулы, стоимость создается за счет положительного спрэда (разница между ROE и Re), следовательно, целевые индикаторы необходимо разработать таким образом, чтобы достигать максимизации спрэда. На рисунке №7 представлен двенадцати факторный анализ ROE.
Рисунок 7. Факторный анализ ROE
Рентабельность продаж по чистой прибыли 
декомпозируется на 4 фактора:
Где
ВП – валовая прибыль,
УиК расходы – управленческие и коммерческие расходы,
В – выручка,
EBIT – прибыль до вычета процентов и налогов,
ПДН – прибыль до налогообложения,
ЧП – чистая прибыль.
Подобная декомпозиция позволяет понять, на каких уровнях, какая часть прибыли теряется. Валовая прибыль это первый уровень прибыли предприятия. Она является очень важным показателем и показывает, способна ли бизнес модель предприятия покрывать себестоимость продаж. Таким образом, автор решил начать анализ именно с рентабельности валовой прибыли (валовая маржа) (). После валовой прибыли идет прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT). С помощью коэффициента () мы видим, насколько управленческие и коммерческие расходы снижают валовую прибыль предприятия до EBIT. Коэффициент () позволяет понять, каким образом на прибыль до налогообложения (ПДН) влияют процентные расходы/доходы. Ну и последний коэффициент () позволяет увидеть влияние налога на прибыль. Получается, с помощью декомпозиции рентабельности продаж по чистой прибыли мы видим, каким образом растворяется валовая прибыль до чистой прибыли.
Оборачиваемость активов декомпозируется на 6 факторов:
Где
ДС – денежные средства,
ДЗ – дебиторская задолженность,
З – запасы,
ПОА – прочие оборотные активы,
ОС – основные средства,
ПВА – прочие внеоборотные активы.
Как можно заметить, при декомпозиции оборачиваемости активов мы используем число 365, подобная декомпозиция оборачиваемости активов позволяет анализировать, сколько оборотов в днях совершает каждый актив в течение 1-го года.
Коэффициент финансовой зависимости 
мы декомпозируем на 2 фактора:
ЗК – заемный капитал, (краткосрочные кредиты и долгосрочные кредиты)
СК – собственный капитал,
БПО – беспроцентные обязательства (в первую очередь это кредиторская задолженность, но в беспроцентные обязательства попадают все статьи пассива, кроме собственного капитала, краткосрочных и долгосрочных кредитов).
Декомпозиция финансового рычага позволяет анализировать более корректно долговую нагрузку предприятия и ее влияние на рентабельность.
Таким образом, 12-ти факторная модель выглядит следующим образом:
Факторный анализ рентабельности является лишь первым этапом факторного анализа, так как менеджеры не в состоянии непосредственно влиять на финансовые коэффициенты. Вторым этапом является факторный анализ финансовых коэффициентов через операционные факторы. Например, на валовую маржу могут оказывать влияние следующие операционные показатели: выручка на одного клиента или доля брака в производимой продукции.
После того как драйверы стоимости будут определены, стратегию предприятия необходимо перевести на показатели, где должны быть установлены месячные, квартальные, годовые и пятилетние целевые индикаторы.
Для контроля за результатами деятельности предлагается использовать оценочную ведомость, где отражаются все показатели эффективности, выявленные посредством анализа драйверов стоимости.
Управление стоимостью в процессе сделок слияния и поглощения
Будущие инвестиционные проекты оказывают существенное влияние на стоимость предприятия. Инвестиционные проекты разделяются на стратегические и оперативные. Стратегические инвестиционные проекты, как правило, являются капиталоемкими и могут вести к существенной трансформации текущей бизнес-модели предприятия и, следовательно, радикально влиять на стоимость компании. Оперативные инвестиционные проекты направлены на поддержание существующих активов.
К стратегическим инвестициям относятся сделки слияния и поглощения. Большинство сделок слияния и поглощения являются провальными из-за двух причин:
- Провальная сделка. Из провальных сделок очень много сделок, которые не имеют стратегического и экономического обоснования. Следовательно, как бы менеджмент объединённой компании ни старался и как бы хорошо ни управлял бы интеграционными процессами, стоимость объединённой компании будет ниже, чем компании стоили по отдельности до слияния. Таким образом, в целях управления стоимостью компании, если сделка не имеет стратегического и экономического обоснования, то она не должна состояться.
- Плохая интеграция. Если компания-покупатель будет неправильно осуществлять интеграцию поглощенной компании, то стоимость будет разрушена, несмотря на стратегическое и экономической обоснование сделки.
Получается, менеджмент может увеличить стоимость компании от сделки слияния и поглощения лишь в том случае, если будет проведена успешная интеграция. Эмпирическое исследование 302 сделок слияния и поглощения М. Сироуэра говорит о том, что продавцы являются крупнейшими бенефициарами от сделок (Блэк, 2009).
В таблице №2 представлен процесс формирования стоимости посредством сделок слияний и поглощений и сопровождающие их риски (Гвардин, 2008).
Таблица 2. Риски, сопровождающие процесс формирования стоимости при сделках М&А
| № | Мероприятия | Риски |
|---|---|---|
| 1 | Разработка и выбор стратегии, направленной на формирование добавленной стоимости компании посредством сделки М&А | неверный выбор стратегии (типа сделки М&А) определение инвестиционного горизонта, не соответствующего реальному положению дел в отрасли, секторе рынка |
| 2 | Выбор объекта приобретения | неполная или недостоверная информация по объекту, вследствие чего принимается неверное решение отсутствие объекта, способного максимально повысить стоимость бизнеса |
| 3 | Определение стоимости объекта приобретения (с учетом премии) | завышенная стоимость приобретения актива риск переоценки синергетического эффекта |
| 4 | Определение объема и источника финансирования сделки М&А | увеличение стоимости обслуживания капитала риск утраты синергии |
| 5 | Заключение сделки М&А | наличие «подводных камней» в сделке отказ от сделки |
| 6 | Интеграция объекта приобретения в единый производственный актив | увеличенные расходы на интеграцию риск утраты стоимости |
| 7 | Извлечение дополнительной стоимости | изменение инвестиционного горизонта в сторону сокращения и, как следствие, уменьшение прогнозируемой величины дополнительной стоимости потеря стоимости вследствие воздействия макро- или микро- среды |
Литература
- Гвардин С. Выход из бизнеса с максимальной прибылью. Российский опыт. Издательство: Эксмо, 2008.
- Блэк Э. (под ред.). Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании. Олимп-Бизнес, 2009.
- // Портал «Корпоративный менеджмент».
- Stewart B. (1999). The Quest for Value: A Guide for Senior Managers. Harper Business: N.Y.
- Edwards E., Bell P. (1961). The Theory and Measurement of Business Income. University of California Press: Berkley, CA.
- Ohlson J. (1990). A synthesis of security valuation theory and the role of dividends, cash flows, and earnings. Contemporary Accounting Research 6 (2): 648–676.
- Ohlson J. 1991. The theory of value and earnings, and an introduction to the Ball–Brown analysis. Contemporary Accounting Research 8 (1): 1–19.
- Ohlson J. 1995. Earnings, book values, and dividends in equity valuation. Contemporary Accounting Research 11 (2): 661–687.
- Волков Д.Л. Показатели результатов деятельности: использование в управлении стоимостью компании / Российский журнал менеджмента. Том 3, № 2, 2005. С. 3–42.
- Penman S. 2001. Financial Statement Analysis and Security Valuation. McGrawHill: N. Y.
- Knight J. 1998. Value Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value. McGraw Hill: N. Y.
- Блинов С.С., Найденова Ю.Н. Сравнение силы взаимосвязи показателей экономической прибыли и рыночной стоимости акций / Корпоративные финансы. 2011. №4(20). С.12-23.
- Fernandez P. (2001). EVA and Cash Value Added Do Not Measure Shareholder Value Creation (May 22, 2001).
- Sharma A.K., Kumar Satish. (2012). EVA VERSUS CONVENATIONAL PERFORMANCE MEASURES – EMPIRICAL EVIDENCE FROM INDIA.
- Rappaport A. (1986). Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance. Free Press: N.Y.
- Shareholder Value Metrics. (1996). Shareholder Value Management Series. Booklet 1. Boston Consulting Group.
- Madden B. (1999). CFROI Valuation: A Total System Approach to Valuing the Firm. Butterworth-Heinemann: Oxford, MA.
Бизнес-модель – это структурированное представление деятельности компании, которое можно описать с помощью ее взаимосвязанных элементов. Элементы же бизнес-модели можно обозначить следующим образом: как компания удовлетворяет потребности целевого клиента и как доносит и захватывает ценность, какую формулу прибыли компания использует для трансляции ценности клиентов в стоимость компании, и какими ресурсами и процессами обладает компания для тиражирования и защиты ценностного предложения для клиента и формулы прибыли.
// Портал «Корпоративный менеджмент».
Стоимость компаний - Оценка и управление - Том Коупленд, Тим Коллер, Джек Муррин - 2005
Насколько успешен ваш бизнес? Следует ли осуществлять тот или иной проект?
Всегда ли рост - производства, продаж, прибыли - сулит процветание в
будущем? Единственный верный критерий правильного решения подобных вопросов:
увеличивает ли компания стоимость для своих владельцев, акционеров.
Это и есть предмет предлагаемой книги. За 10 с лишним лет, прошедших с ее первого
выхода в свет, она завоевала широкое признание в деловой среде повсюду
в мире, включая и нашу страну. С тех пор ее авторы изрядно обогатили свой
практический опыт стоимостной оценки в совместной работе с самыми разнообразными
компаниями. К тому же мировая экономика на рубеже тысячелетий
претерпевает явные метаморфозы, получившие отражение в многочисленных
экономических исследованиях последнего времени. В связи с этим нынешнее
издание книги полностью обновлено: главы, составлявшие основу предыдущих
изданий, целиком переписаны, и к ним добавились шесть совершенно новых
глав (в частности, освещающие специфику оценки компаний на новых развивающихся
рынках, в высокотехнологичном секторе электронной коммерции,
в страховом бизнесе и т. д.). В результате таких изменений книга превратилась в
самодостаточное прикладное пособие по выявлению источников стоимости, ее
оценке и внедрению в повседневную деятельность компании принципов управления
стоимостью, существенно повышающих экономический потенциал всякого
коммерческого предприятия. Благодаря продуманной структуре и доступному
изложению материала (с упором на практическое применение описываемых
методик) пользоваться этим пособием могут не только специалисты в данной
области, но и практикующие менеджеры, владеющие элементарными знаниями
по корпоративным финансам.
Содержание
Об авторах
Предисловие 1
Часть первая
Стоимость компании и задачи менеджера
Глава 1. Почему стоит ценить стоимость?
11
ПРЕОБЛАДАЮЩЕЕ ЗНАЧЕНИЕ СТОИМОСТИ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ 12
Рынок корпоративного управления и контроля 13
Возросшая роль опционов на акции 15
Рост популярности акций 17
Несостоятельность пенсионных систем 19
ЭКОНОМИКА, ОРИЕНТИРОВАННАЯ НА АКЦИОНЕРОВ, РАБОТАЕТ ЛУЧШЕ 20
РЕЗЮМЕ 23
Глава 2. Менеджер, ориентированный на стоимость
25
КАК СТАТЬ МЕНЕДЖЕРОМ, ОРИЕНТИРОВАННЫМ НА СТОИМОСТЬ
КОРПОРАУИЯ EG: ПРИМЕР 27
ЧАСТЬ 1: ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА
Чем занимается EG
Финансовые результаты деятельности EG 29
Приход Ральфа Демски
ЧАСТЬ 2: РАЛЬФ - РЕОРГАНИЗАТОР
30
Оценка текущей рыночной стоимости 31
Стоимость EG «как она есть» 35
Потенциальная стоимость EG вследствие внутренних улучшений 37
Потенциальная стоимость EG вследствие внешних улучшений 41
Новые перспективы роста 44
Потенциальная стоимость финансового конструирования 45
План структурной перестройки EG 46
ЧАСТЬ 3: РАЛЬФ - МЕНЕДЖЕР, ОРИЕНТИРОВАННЫЙ НА СТОИМОСТЬ
48
Планирование на основе стоимости 49
Стоимостные показатели для установления целей и оценки результатов 50
Вознаграждение на основе стоимости 51
Оценка стоимости стратегических инвестиций 52
Информационный обмен с инвесторами 54
Новая роль финансового директора 55
РЕЗЮМЕ 58
Глава 3. Фундаментальные принципы создания стоимости
60
ПЕРВЫЕ годы 61
НОВЫЙ ЗАМЫСЕЛ ФРЕДА 62
ФРЕД ПРОВОДИТ ОТКРЫТОЕ АКЦИОНИРОВАНИЕ 65
ФРЕД ОСВАИВАЕТ СМЕЖНЫЕ ОБЛАСТИ 67
УРОКИ ИЗ ОПЫТА ФРЕДА 68
Глава 4. Мания измерения, или Как уцелеть под лавиной показателей стоимости
69
СИСТЕМА ПОКАЗАТЕЛЕЙ - В ДЕТАЛЯХ 72
УСПЕХИ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ: «БЕГУЩАЯ ДОРОЖКА» ОЖИДАНИЙ
Проблемы с общей доходностью для акционеров
Рыночная добавленная стоимость: дополнительный показатель 74
РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ КАК ВОПЛОЩЕНИЕ
ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА 78
ПОДОПЛЕКА ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА: РОСТ И РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ 84
ФАКТОРЫ СТОИМОСТИ: ОПЕРЕЖАЮЩИЕ ПОКАЗАТЕЛИ 87
РЕЗЮМЕ 88
Глава 5. Деньги - всему голова
89
ОБЩАЯ ДОХОДНОСТЬ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ СВЯЗАНА
С ИЗМЕНЕНИЕМ ОЖИДАНИЙ 91
УРОВЕНЬ РЫНОЧНЫХ ЦЕН СВЯЗАН
С РЕНТАБЕЛЬНОСТЬЮ КАПИТАЛА И РОСТОМ 92
РЫНОК СМОТРИТ ГЛУБЖЕ КОСМЕТИЧЕСКИХ
УХИЩРЕНИЙ С ПРИБЫЛЬЮ 95
РЫНОК УСТРЕМЛЕН В БУДУЩЕЕ 99
СЛЕДСТВИЯ НЕЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА
ДЛЯ КОРПОРАТИВНОГО МЕНЕДЖЕРА 103
РЕЗЮМЕ 104
Глава 6. Создание стоимости
105
ЦЕЛЕВЫЕ УСТАНОВКИ И НОРМАТИВЫ 108
Установки: декларация намерений 109
Количественные целевые нормативы создания стоимости
УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМ ПОРТФЕЛЕМ 110
Стратегия: анализ характера корпорации
Текущая деятельность: анализ возможностей внешней
и внутренней реструктуризации 112
Рост: анализ трех временных горизонтов -
ОРГАНИЗАЦИЯ, ОРИЕНТИРОВАННАЯ НА СТОИМОСТЬ 113
ИЗУЧЕНИЕ ФАКТОРОВ СТОИМОСТИ 115
Содержание yii
УПРАВЛЕНИЕ БИЗНЕСОМ 120
Разработка стратегии создания стоимости для бизнес-единицы 121
Установление целевых нормативов создания стоимости
Регулярный контроль за результатами деятельности 123
УПРАВЛЕНИЕ ПЕРСОНАЛОМ 125
ПРИСТУПАЕМ К СОЗДАНИЮ СТОИМОСТИ 128
РЕЗЮМЕ 129
Глава 7. Слияния, поглощения и совместные предприятия
130
ПОБЕДИТЕЛИ И ПОБЕЖДЕННЫЕ 131
Рыночная реакция ex ante 132
Результаты expost 134
ПРИЧИНЫ НЕУДАЧ 136
Сверхоптимистичная оценка рыночного потенциала -
Переоценка синергии 137
Небрежение поиском проблем -
Завышение цены в азарте торгов 138
Неудачная интеграция после поглощения
ЭТАПЫ УСПЕШНЫХ ПРОГРАММ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ 139
Этап 1: домашняя работа -
Этап 2: отбор кандидатов 141
Этап 3: углубленная оценка самых перспективных кандидатов -
Этап 4: ухаживание, переговоры и торги 144
Этап 5: управление интеграцией после слияния 145
СОВМЕСТНЫЕ ПРЕДПРИЯТИЯ 147
РЕЗЮМЕ 150
Часть вторая
Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство
Глава 8. Схемы оценки стоимости
153
МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
КОММЕРЧЕСКОГО ПРЕДПРИЯТИЯ 154
Стоимость основной деятельности 156
Стоимость долга 159
Стоимость собственного капитала -
КАКИЕ ФАКТОРЫ ОПРЕДЕЛЯЮТ ВЕЛИЧИНУ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
И СТОИМОСТЬ
МОДЕЛЬ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ 166
МОДЕЛЬ СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ 169
МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА НА АКЦИИ 174
МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ 176
ДРУГИЕ ПОДХОДЫ 176
Использование реальных, вместо номинальных,
денежных потоков и ставок дисконтирования 177
Дисконтирование доналогового,
вместо посленалогового, денежного потока -
«Формульные» версии метода дисконтированного денежного потока 178
РЕЗЮМЕ 179
Глава 9. Анализ результатов прошлой деятельности
180
ПРЕОБРАЗОВАНИЕ БУХГАЛТЕРСКИХ ОТЧЕТОВ 181
Инвестированный капитал 183
Чистая операционная прибыль
за вычетом скорректированных налогов (NOPLAT) 187
Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) 189
Экономическая прибыль (ЕР) 190
СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК 192
ПОЭЛЕМЕНТНЫЙ АНАЛИЗ ROIC
И ПОСТРОЕНИЕ ИНТЕГРАЛЬНОЙ КАРТИНЫ 196
КРЕДИТОСПОСОБНОСТЬ И ЛИКВИДНОСТЬ 198
Покрытие процента 199
Долг/совокупные средства инвесторов 200
Норма инвестирования 201
Коэффициент дивидендных выплат
ОСОБО СЛОЖНЫЕ ПРОБЛЕМЫ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА
Репутация 202
Операционный лизинг 203
Пенсионные обязательства
Специальные фонды и резервы 204
Миноритарное участие 207
Медицинское обеспечение пенсионеров
Капитализация расходов инвестиционного типа
Поправки на спорадичность инвестиций
и срок жизни постоянных активов 208
Эффект инфляции 210
HEINEKEN: ПРИМЕР 212
Глава 10. Оценка затрат на капитал
228
ФОРМУЛА СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫХ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ 229
ДЕЙСТВИЕ 1: «ВЗВЕШИВАНИЕ» РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 231
Оценка текущей структуры капитала 232
Обзор структур капитала сопоставимых компаний 237
Анализ финансовой философии руководства 238
ДЕЙСТВИЕ 2: ОЦЕНКА АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК
ФИНАНСИРОВАНИЯ ИЗ НЕСОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА 238
Прямой долг инвестиционного класса 239
Долг ниже инвестиционного класса
Субсидируемый долг 241
Долг в иностранной валюте 242
Лизинг 243
Прямые привилегированные акции
ДЕЙСТВИЕ 3: ОЦЕНКА АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК
ФИНАНСИРОВАНИЯ ИЗ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
Модель оценки долгосрочных активов (МОДА) 244
Бета канула в Лету? Критика МОДА 254
Модель арбитражного ценообразования (МАЦ) 256
HEINEKEN: ПРИМЕР 260
Глава 11. Прогнозирование будущей деятельности
264
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТИ
И СТЕПЕНИ ДЕТАЛИЗАЦИИ ПРОГНОЗА 265
ВЫЯВЛЕНИЕ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ПЕРСПЕКТИВ КОМПАНИИ 266
Анализ отраслевой структуры (модель Портера) 267
Сегментный анализ потребительского рынка 269
Анализ конкурентной бизнес-системы 270
Отраслевая модель Койна-Субраманиама 271
ПЕРЕВОД СТРАТЕГИЧЕСКИХ ПЕРСПЕКТИВ
НА ЯЗЫК ФИНАНСОВОГО ПРОГНОЗА 272
Валовой итог или плавающий итог 274
Инфляция 275
РАЗРАБОТКА СЦЕНАРИЕВ 277
ПРОВЕРКА ВНУТРЕННЕЙ СОГЛАСОВАННОСТИ И УТОЧНЕНИЕ ПРОГНОЗА 278
НЕКОТОРЫЕ ФАКТИЧЕСКИЕ ДАННЫЕ КАК ОРИЕНТИР
ДЛЯ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ 279
HEINEKEN: ПРИМЕР 283
Глава 12. Оценка продленной стоимости
301
ПРИ ОЦЕНКЕ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА 303
ФОРМУЛА ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ, РЕКОМЕНДУЕМАЯ
ПРИ ОЦЕНКЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ 306
ПРОБЛЕМЫ С ИНТЕРПРЕТАЦИЕЙ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ 307
Влияет ли продолжительность прогнозного периода на оценку стоимости?
Недоразумения cROIC 309
Когда создается стоимость? 310
X Содержание
ОЦЕНКА ПЕРЕМЕННЫХ ДЛЯ РАСЧЕТА ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ 312
РАСПРОСТРАНЕННЫЕ ЗАБЛУЖДЕНИЯ 314
ОБЗОР ДРУГИХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ 316
Другие методы на основе дисконтированного денежного потока
Методы, не связанные с дисконтированным денежным потоком 319
БОЛЕЕ ИЗОЩРЕННЫЕ ФОРМУЛЫ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ 320
HEINEKEN: ПРИМЕР 323
Глава 13. Расчеты и интерпретация результатов
325
РАСЧЕТЫ И ПРОВЕРКА РЕЗУЛЬТАТОВ
ИНТЕРПРЕТАЦИЯ ПОЛУЧЕННЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ 328
ИСКУССТВО СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ 329
HEINEKEN: ПРИМЕР 331
Часть третья
Прикладные аспекты оценки стоимости
Глава 14. Оценка многопрофильных компаний
337
ПРОЦЕДУРА ОЦЕНКИ МНОГОПРОФИЛЬНОЙ КОМПАНИИ 338
Определение бизнес-единиц и их денежных потоков 339
Определение денежных издержек и выгод корпоративного центра 341
Оценка налоговых ставок для бизнес-единиц 344
Определение структуры капитала и затрат на капитал
для бизнес-единиц 345
Определение ставки дисконтирования для корпоративного центра 350
Суммарная стоимость корпорации в целом 351
РЕЗЮМЕ 352
Глава 15. Оценка компаний в электронном бизнесе
354
АНАЛИЗ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,
КОГДА, В ОТСУТСТВИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,
НЕЧЕГО ДИСКОНТИРОВАТЬ 355
НАЧНЕМ С БУДУЩЕГО 357
ВЗВЕШИВАНИЕ ПО ВЕРОЯТНОСТЯМ 359
АНАЛИЗ ПОТРЕБИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ 361
НЕУСТРАНИМАЯ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТЬ 364
РЕЗЮМЕ 365
Содержание xi
Глава 16. Оценка циклических компаний
366
ЦЕНОВАЯ ДИНАМИКА АКЦИЙ ЦИКЛИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ
Когда теория вступает в противоречие с практикой 367
Во всем виноваты прогнозы прибыли? 369
Рынок оказывается прозорливее аналитиков
с их согласованными прогнозами 370
МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ЦИКЛИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ 372
РЕЗЮМЕ 375
Глава 17. Оценка зарубежных подразделений
376
ДЕЙСТВИЕ 1: АНАЛИЗ ПРОШЛЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ 378
Перевод из валюты в валюту -
Международное налогообложение 380
Минимизация налогов и трансфертное ценообразование 382
ДЕЙСТВИЕ 2: ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
В ВАЛЮТЕ ЗАРУБЕЖНОГО ПОДРАЗДЕЛЕНИЯ 384
ДЕЙСТВИЕ 3: ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
В ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТЕ 387
ДЕЙСТВИЕ 4: ДИСКОНТИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА 388
ЭФФЕКТ ХЕДЖИРОВАНИЯ ВАЛЮТНЫХ КУРСОВ 389
РЕЗЮМЕ 394
Глава 18. Оценка компаний за пределами США
395
РАЗЛИЧИЯ В БУХГАЛТЕРСКОМ УЧЕТЕ 396
Резервы 397
Пенсионные программы 398
Деловая репутация -
Переоценка постоянных активов 402
Отложенные налоги -
Консолидация 404
Перевод из валюты в валюту -
Неоперационные активы 406
НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ 407
ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ 411
РЕЗЮМЕ 416
Глава 19. Оценка компаний на развивающихся рынках
417
ЭФФЕКТ ИНФЛЯЦИИ В ФИНАНСОВОМ АНАЛИЗЕ
РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ 419
Основания для проведения оценки как в реальном,
так и в номинальном выражении -
Порядок действий при составлении прогнозов в реальном
и номинальном выражении 422
Другие бухгалтерские проблемы 424
РАСХОЖДЕНИЯ МЕЖДУ ВАЛЮТНЫМИ КУРСАМИ И ИНФЛЯЦИЕЙ 425
ОЦЕНКА С УЧЕТОМ РИСКОВ,
ХАРАКТЕРНЫХ ДЛЯ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ 427
Как учитывать страновые риски: «за» и «против»
Учет рисков в оценке денежного потока
посредством разработки всеобъемлющих сценариев 430
ОЦЕНКА ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ ДЛЯ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ 432
Базовые постулаты
Оценка затрат на собственный капитал 434
Оценка посленалоговых затрат на заемный капитал 438
Сводный расчет затрат на капитал для развивающихся рынков 440
РЕЗЮМЕ 441
Глава 20. Применение модели оценки опционов для определения ценности гибкости
442
МЕТОДЫ ОЦЕНКИ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ 444
СИСТЕМАТИКА ОПЦИОНОВ 448
СРАВНЕНИЕ РАЗНЫХ МЕТОДОВ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЙ 451
ЧИСЛОВЫЕ ПРИМЕРЫ 455
Дерево событий 456
Дерево решений 458
ПРОЦЕДУРА ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ 460
ОПЦИОНЫ НА ПРАКТИКЕ 464
Добыча криптонита (опцион на переключение)
Многоэтапные инвестиции (сложный опцион) 466
Сложный «арочный» опцион (адаптивный опцион) 467
ОПЦИОНЫ НА СТОРОНЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ 469
Оценка отзывных конвертируемых облигаций
Затраты на капитал по отзывным конвертируемым ценным бумагам 473
РЕЗЮМЕ 475
Глава 21. Оценка банков
476
СЛОЖНОСТИ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ БАНКОВ 477
ОЦЕНКА БАНКОВ ПО СОБСТВЕННОМУ КАПИТАЛУ 478
Определение свободного денежного потока для акционеров 479
Применение модели спреда или модели прибыли 480
ОЦЕНКА БАНКА ИЗВНЕ 482
Прибыли или убытки на несовпадении процентных ставок
Определение качества ссудного портфеля 485
Пример стоимостной оценки банка извне 486
Содержание хШ
ОЦЕНКА БАНКА ИЗНУТРИ 490
Банк, обслуживающий население 491
Банк, обслуживающий корпоративных клиентов 496
Казначейство и головной офис 498
РЕЗЮМЕ 500
Глава 22. Оценка страховых компаний
501
БУХГАЛТЕРСКИЕ И ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ
СТРАХОВОЙ КОМПАНИИ -
СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ДЛЯ ДЕРЖАТЕЛЕЙ АКЦИЙ 508
ПРИМЕР СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ: TransAmerica 512
Прошлые результаты
Прогнозирование свободного денежного потока 516
Определение затрат на собственный капитал
Оценка продленной стоимости 522
УПРАВЛЕНИЕ НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ В СТРАХОВЫХ КОМПАНИЯХ
Раздельное управление активами и страховой деятельностью 523
Управление налогами и прибылью 524
Изменение стратегий в результате анализа факторов стоимости 525
РЕЗЮМЕ 527
Приложение. Еще о модели
скорректированной приведенной стоимости 528
ПРОСТОЙ ПРИМЕР 529
ДАЛЬНЕЙШЕЕ РАЗВИТИЕ ФОРМУЛ 531
КАКОЙ ИЗ ФОРМУЛ ПОЛЬЗОВАТЬСЯ
Предметный указатель 534
Эдуард Баяндин
Top-Manager
В данном материале пойдет речь о методе управления предприятием, внедрение которого позволяет высшему руководству предприятия принимать только те решения, которые укрепляют позиции предприятия на рынке. При этом экономится время высших руководителей за счет того, что они концентрируются на решении стратегических проблем, определяющих успешное развитие предприятия. Все остальные оперативные вопросы делегируются нижнему уровню руководителей, от которых непосредственно зависит их решение. Причем высшее руководство легко контролирует результаты работы нижестоящего уровня по минимальному набору показателей.
В начале девяностых годов в США широкое распространение получил метод менеджмента, который на русский язык можно перевести как управление стоимостью компании (УСК). УСК - это такой метод управления, при котором все стратегические и оперативные управленческие решения направлены на максимизацию стоимости предприятия, - самый комплексный показатель, оценивающий абсолютно все ее достижения. Тем самым УСК ставит перед всеми работниками, от управляющих высшего звена до рабочих, одну общую цель - непрерывный рост стоимости предприятия.
Почему данный метод менеджмента получил широкое распространение именно в США? Дело в том, что именно в США во главе предприятия де-факто стоят его собственники, а менеджеры всего лишь наемные работники, цель которых - повышать благосостояние собственников, то есть стоимость. В США считается, что если компания не управляется по этому методу, то она обязательно испытывает трудности, или они у нее в скором времени возникнут.
Прежде чем познакомиться с основами метода УСК, необходимо иметь представление о том, что такое стоимость компании и как она может быть определена, что такое денежный поток и цена капитала (ставка дохода на капитал).
Несмотря на то, что оценочная деятельность в России появилась почти десять лет назад (первый международный семинар по оценочной деятельности, который носил ознакомительный характер, был проведен летом 1993 года в Санкт-Петербурге), вся глубина этого направления услуг, ее возможности остаются скрытыми для широкого круга руководителей предприятий. Даже результатами расчетов, представленными в отчете об оценке, в полной мере может воспользоваться далеко не каждый заказчик работ по оценке.
Что же определяет оценщик, получая заказ на оценку предприятия (бизнеса), и как он это делает?
Чаще всего оценщика просят определить рыночную стоимость. Ею же чаще всего оперируют в системе УСК. Федеральный закон № 135-ФЗ от 29.07.1998 г., регулирующий оценочную деятельность в Российской Федерации, под рыночной стоимостью объекта оценки понимает наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.
Для того чтобы определить рыночную стоимость предприятия (бизнеса), оценщик использует три основных подхода к оценке: рыночный, затратный и доходный. В заключении оценщик проводит взвешивание по различным факторам показателей стоимости, полученных каждым из этих подходов, и выводит окончательную рыночную стоимость оцениваемого предприятия. При этом теряется информация, которая заключена в каждом из показателей стоимости. А она есть, ее только нужно увидеть и правильно интерпретировать.
Затратный подход в оценке бизнеса исходит из принципа: сколько нужно затратить денег на создание предприятия, аналогичного оцениваемому? Стоимость активов и обязательств оцениваемой компании корректируется до рыночной стоимости, и разница между активами и пассивами отражает рыночную стоимость предприятия на основе затратного подхода.
Стоимость предприятия рыночным подходом определяется на основе анализа продаж мелких (миноритарных) пакетов акций открытых акционерных обществ, аналогичных оцениваемой компании, чьи акции котируются на фондовых биржах. Данный подход пока не получил широкого применения в России из-за неразвитости внутреннего фондового рынка.
Если ваша цель и цель вашего предприятия - заработать деньги, то наибольший интерес для вас будет представлять оценка бизнеса, произведенная доходным подходом. В основе доходного подхода к оценке бизнеса лежит простой принцип рациональный инвестор не отдаст за приобретаемый им бизнес больше, чем размер дохода (денежный поток, прибыль, другие формы материальной и нематериальной выгоды), который принесет ему данный бизнес в будущем.
Доходный подход позволяет сопоставить сегодняшние затраты инвестора (владельцев компании) с будущими доходами с учетом времени поступления доходов и факторов риска, характерных для анализируемого бизнеса. Именно оценка бизнеса на основе доходного подхода, произведенная грамотными экономистами, используется при управлении компанией по методу УСК. Оценивая бизнес доходным подходом, экономист-оценщик анализирует результаты прошлой деятельности, составляет модель денежного потока предприятия, прогнозирует будущие показатели деятельности предприятия, то есть фактически составляет подробный бизнес-план. Именно работа, выполненная оценщиками в ходе оценки бизнеса данным подходом, и непосредственно результаты этой работы дают возможность руководителям предприятий выявлять проблемы, тормозящие развитие бизнеса, а значит, и рост стоимости компании, принимать решения, увеличивающие стоимость компании как в краткосрочных, так ив долгосрочных периодах. Так, например, динамика стоимости предприятия, его подразделений, филиалов, дочерних компаний за несколько периодов (месяцев, кварталов, лет) может служить оценкой эффективности работы управляющих разных уровней. Кроме того, не может быть более лучшей рекомендацией для компании при переговорах с потенциальным инвестором, ссудодателем, а также при выпуске различных ценных бумаг, чем стабильный рост стоимости компании на протяжении нескольких лет.
Сопоставление результатов оценки стоимости предприятия различными подходами может натолкнуть на определенные выводы. Так, если случится, что оценка бизнеса доходным подходом окажется ниже оценки затратным подходом, то это будет означать, что собственнику выгоднее распродать такое предприятие по отдельным активам (реструктуризация или ликвидация), чем сохранить его в качестве действующего предприятия. Очевидно, что в данном случае команда управляющих не справляется со своими функциями, и акционеры на общем собрании со всеми основаниями могут ставить вопрос о замене управляющих. Сравнивая результаты оценок по доходному и рыночному подходам, можно сделать вывод о том, насколько адекватно фондовый рынок оценивает ценные бумаги компании, и о причинах, порождающих несоответствие. Кроме того, данное сравнение позволяет определить наиболее удачный момент для выпуска ценных бумаг.
Внедрение УСК проводится в несколько этапов. Первый этап - оценка стоимости предприятия на текущий момент в состоянии "как есть" с созданием модели, учитывающей индивидуальность денежных потоков конкретного предприятия. Уже только этот этап способен принести предприятию ощутимую пользу, так как по его окончании в распоряжении руководителей оказывается детальная компьютерная модель всех денежных потоков предприятия, которая дает возможность анализировать, какой из элементов денежного потока привел к росту или сокращению количества денежных средств предприятия. Кого из нижестоящих руководителей нужно поощрять за достигнутый успех, а кому указывать на совершенные ошибки. Общий денежный поток можно представить как сумму денежных потоков отдельных подразделений и филиалов, создающих стоимость (так называемые центры прибыли -стоимости), и обслуживающих подразделений (сюда относится и высший аппарат управления), напрямую не создающих стоимость. В этом случае появляется возможность анализировать, какое подразделение является локомотивом роста стоимости, а какое лишь камнем на шее.
В системе УСК собственник может дать своему высшему управляющему нормативное задание: ежегодное повышение эффективности деятельности - рост стоимости, превышающий темпы, обеспечиваемые обычной конкурентной борьбой.
Чтобы выполнить задание собственника, высший управляющий делегирует это задание управляющим высшего звена, те, в свою очередь, - управляющим среднего звена, и т.д. Главное - правильно определить ключевые факторы стоимости для каждого из звеньев и постоянно проводить их мониторинг. Такая "живая" система управления позволяет любой компании, в том числе крупной, быстро и адекватно реагировать на любые изменения как внутри компании, так и во внешней среде.
Второй этап - изыскание внутренних и внешних резервов предприятия для максимально возможного увеличения его стоимости. Этот этап самый насыщенный и продолжительный. Он включает в себя анализ компании с целью определения воздействия различных факторов на показатель стоимости компании. Например: на сколько увеличится/снизится стоимость компании, если увеличить отпускные цены на 3%. Или как изменится стоимость компании, если снизить накладные расходы на 5%.
На третьем этапе - стоимость компании в идеале должна стать основным ориентиром при принятии любых решений, будь то заключение договора с новым поставщиком или решение о продаже одного из подразделений предприятия. Если планируемое действие повлечет за собой снижение стоимости компании, оно должно быть отвергнуто! Так, в статье "Как преодолеть технологическое отставание российских компаний", опубликованной в предыдущем номере журнала Top-Manager, уважаемый автор говорит о неэффективности системы организации производства на большинстве российских заводов. В структуру многих заводов входит полный набор вспомогательных производств. В качестве окончательного решения проблемы автор предлагает продажу вспомогательных производств. При решении вопроса о продаже важнейшим критерием автор считает наличие конкурентной среды, то есть возможность приобретения аналогичной услуги у другого поставщика. Возможно, часть или все вспомогательные производства действительно необходимо продать. Но основным критерием при принятии решения о продаже любого подразделения (вспомогательного или основного) является добавленная стоимость предприятия, которая будет в этом случае реализована. Возможно, альтернативный продаже вариант-перевод вспомогательных подразделений на систему внутреннего предпринимательства (коммерческий расчет) обеспечит предприятию даже больший рост стоимости.
Для полного внедрения управления стоимостью компании на предприятии необходимо в среднем около трех лет. Вы будете абсолютно правы, если заметите, что у российских предприятий нет в запасе трех лет. Но основным достоинством УСК является возможность плавного перехода с получением ощутимых результатов примерно через четыре месяца после принятия решения о переходе на данную систему управления. Среди других достоинств этой системы особо хотелось бы отметить ее гибкость и абсолютную универсальность. Она легко адаптирует весь ранее накопленный положительный опыт управление предприятиями в нашей стране, если он ведет к росту стоимости, и отторгает те решения и действия, которые ведут к снижению стоимости. По системе УСК могут управляться абсолютно любые предприятия: убыточные, государственные, естественные монополии и т.д.
Однако самое главное условие успешного внедрения УСК на предприятии - это заинтересованность и понимание необходимости происходящих изменений всеми сотрудниками компании, и в первую очередь, конечно же, высшими управляющими.
В общих чертах, основная идея концепции управления экономической добавленной стоимостью компании заключается в том, что, управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости предприятия и ее акций. Т.е. все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости. В силу огромной практической значимости, вопросы в рамках концепции управления стоимостью получили широкое отражение в научных и практических исследованиях.
Большой вклад в популяризацию данного подхода к управлению внесли сотрудники консалтинговой компании McKinsey . Книга партнеров компании Тома Коупленда (Tom Copeland) , Тима Коллера (Tim Koller) и Джека Мурина (Jack Murrin) «Стоимость компаний: оценка и управление » стала бестселлером деловой литературы во многих странах мира, в т. ч. и в России. Также можно говорить о формировании ряда школ, представленных разными консалтинговыми компаниями (Stern Stewart&Co, Marakon Associates, McKinsey&Co, PriceWaterhouseCoopers, L.E.K. Consulting, HOLT Value Associates и др.), пропагандирующими свои собственные системы управления стоимостью.
Значительный вклад в развитие идеи концепции управления EVA был внесен Беннетом Стюартом (G. Bennett Stewart) . Результатом исследований явилась книга «The quest for value: a guide for senior managers », опубликованная издательством Harper Business в 1990 году. Книга явилась результатом деятельности консалтинговой компания Stern Stewart & Co, основанной Стюартом в 80-х гг., имеющей зарегистрированную торговую марка EVA (Economic Value Added ). Остановимся более подробно на анализе данной концепции.
Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления EVA , постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными (рисунок №1).
Рисунок 1. Дерево показателей, используемых в рамках управления стоимости компании
Метод оценки и управления стоимостью EVA (Economic Value Added) базируется на концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом, которая в силу актуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией дохода для акционеров, получила широкое распространение.
