2011-03-31 6:53

Реализация стоимостного подхода к оптимизации финансовой структуры капитала компаний предполагает обоснование выбора параметров оценки результатов деятельности на основе рыночной стоимости и выстраивание по этому целевому критерию системы факторов ее создания. Несмотря на признание значимости стоимостной концепции, в финансовой практике сохраняется ряд проблем, связанных с неоднозначным пониманием возможностей ее применения в процессе финансового управления.

Даже в развитых странах Запада, где стоимостный подход к финансовому управлению применяется со второй половины ХХ века, масштабы этого применения, согласно проводимым исследованиям, характеризуются существенными различиями в страновом разрезе. Так, в Австрии, Германии, Ирландии, Швейцарии его использовали 75% крупнейших компаний, в Великобритании – 65%, во Франции – 50%, Италии – 40%, в Норвегии и Швеции – около 30%. Причем одни компании, декларирующие применение стоимостного подхода, сводили его к оценке эффективности стратегических решений при поглощениях и реализации инвестиционных проектов, другие — к использованию в качестве дополнительного инструмента постановки целей и оценки своей деятельности. Вместе с тем, нельзя не отметить, что в процессе развития стоимостного подхода происходило постоянное совершенствование инструментов управления стоимостью компании и методик ее определения.

В российской финансовой практике стоимостный подход к управлению компанией (VBM) лишь начинает использоваться. Это обусловливает необходимость обращения к аналитическому инструментарию оценки рыночной стоимости компании, разработанному в западных странах, выявлению возможностей VBM в области оптимизации финансовой структуры капитала компаний.

Наиболее общий подход к оценке рыночной стоимости фирмы в развитых странах базируется на определении его рыночной капитализации. Как отмечает Г.Б. Клейнер, величина и динамика капитализированной стоимости фирмы в рыночной экономике достаточно тесно коррелирует с изменением рыночной стоимости действующего бизнеса. Вместе с тем, в последние десятилетия на мировых финансовых рынках сформировалась тенденция к опережающему превышению рыночных оценок компаний по сравнению с их реальными активами, которая выступила одним из ключевых факторов современного мирового финансового кризиса.

Для определения обоснованной рыночной стоимости фирмы возникает необходимость производить ее специальную оценку. В этих целях в странах с развитой рыночной экономикой разработан ряд показателей и методик, основанных на выделении трех основополагающих подходов: затратного (имущественного), сравнительного (рыночного) и доходного (приложение 14). Каждый из указанных подходов имеет определенные преимущества и недостатки, которые достаточно полно исследованы в экономической литературе.

В целях настоящего исследования представляется необходимым сопоставить возможности их использования применительно к задачам формирования финансовой структуры капитала компаний с позиций учета влияния факторов, которые являются определяющими, как для формирования структуры капитала, так и рыночной стоимости компаний (таблица 3.1.1) .

Таблица 3.1.1 — Сравнительная характеристика подходов к оценке рыночной стоимости компании

	Оценочный подход
	Затратный (имущественный)	Рыночный (сравнительный)	Доходный
Сложившаяся финансовая структура капитала
Изменение финансовой структуры капитала
Оценка будущих доходов

Подход учитывает данный фактор;

— подход не учитывает данный фактор;

Подход частично учитывает данный фактор.

Затратный (имущественный) подход предполагает установление стоимости, исходя из гипотетической продажи базовых активов компании. При этом во внимание принимается суммарная стоимость отдельных составляющих имущественного комплекса, а не экономическая стоимость компании и качество ее управления. Затратный подход частично учитывает сложившуюся финансовую структуру капитала предприятия, например, при использовании метода чистых активов. Однако он игнорирует влияние таких факторов, как изменение структуры капитала, а также потенциальный доход от использования активов и связанные с ним риски, лежащих в основе принятия стратегических финансовых решений.

Использование затратного подхода для оценки стоимости компаний, акции которых находятся в обращении, может привести к неверным результатам, особенно, если результаты оценки базируются на методе балансовой стоимости активов. Это обусловлено тем обстоятельством, что решающее влияние на балансовую стоимость оказывают способ учета амортизации, стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции, величины коэффициентов переоценки основных фондов с учетом уровня инфляции, периодичность проведения такой переоценки и др.

Основные недостатки затратного подхода не устраняются и при использовании метода чистых активов или скорректированной балансовой стоимости, поскольку и в этом случае нельзя учесть влияние на стоимость компании анализируемых факторов. Не дает корректных результатов применение показателей «остаточная стоимость» и «восстановительная стоимость», ориентированных на прошлые затраты на создание (приобретение или использование) компании. Введение временных индексов стоимости объектов оценки и действующих цен позволяет в определенной степени отразить изменения масштаба цен и будущую доходность, однако не изменяет того обстоятельства, что стоимость компании как объекта оценки отождествляется с затратами ресурсов и не отражает будущие доходы и риски. Можно заключить, что применение данного подхода для оценки рыночной стоимости корпорации с точки зрения формирования финансовой структуры капитала не целесообразно.

Рыночный (сравнительный) подход, в отличие от затратного, ориентирован на учет рыночных цен не на активы, а на аналогичные компании. Основными методами в рамках данного подхода, являются: метод компаний – аналогов, метод сравнимых продаж (сделок) и метод мультипликаторов (отраслевых коэффициентов). Использование этих методов во многом зависит от наличия и доступности информации, характеристик объекта оценки, предмета и условий предполагаемой сделки с объектом оценки. Для определения рыночной стоимости компаний, акции которых находятся в свободном обращении, наиболее часто применяют метод мультипликаторов. В качестве последних используются, как правило, финансовые показатели: P/S — цена / объем продаж; Р/ЕВIТ - цена / прибыль до уплаты налогов и процентов; Р/Е — цена / чистая прибыль; EV/EBITDA – рыночная стоимость / прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации; Р/СF - цена / денежный поток; Р/ВV - цена / балансовая стоимость собственного капитала и другие. Информация о рыночных финансовых мультипликаторах публикуется в материалах аналитических агентств.

Методы сравнительного подхода исходят из действительных цен купли – продажи аналогичных компаний, поэтому при их использовании, в отличие от других подходов, базирующихся на расчетах, стоимость предприятий определяется рынком. Сравнительный подход учитывает сложившуюся финансовую структуру капитала компаний и рыночные риски, однако, он ориентирован на ценовую конъюнктуру, отражающую прошлые финансовые результаты, а, следовательно, не принимает во внимание перспективные изменения структуры капитала и будущие доходы компании. Кроме того, методам сравнительного подхода присущ ряд иных недостатков, ограничивающих их использование для оценки рыночной стоимости компании. К указанным недостаткам можно, в частности, отнести необходимость осуществления промежуточных расчетов, проведения требующих обоснования корректировок, субъективный характер этих корректировок, ограниченность доступа к финансовой информации, требование достоверности финансовой отчетности и др.

Таким образом, оба рассмотренных оценочных подхода исходят из фактически сложившихся условий и результатов производственно-финансовой деятельности компании (затрат или цен), не принимают во внимание перспектив развития компании, ожидаемых финансовых выгод, воздействия финансовой структуры капитала на результаты деятельности компании. В этой связи целям настоящего исследования в наибольшей степени соответствуют методы доходного подхода, которые позволяют учитывать ключевые факторы, определяющие формирование структуры капитала и рыночную стоимость компаний. Отметим, что именно доходный подход принято использовать в мировой практике для оценки влияния управленческих решений на стоимость компании.

В основе доходного подхода лежит использование фундаментальных финансовых концепций: временной стоимости денег и связи риска с доходностью. Все методы в его рамках отражают требование получения инвестором определенной выгоды от владения компанией с учетом риска такого владения, что предполагает учет перспектив использования актива в будущем, величины генерируемых активом потока доходов, распределения этого потока во времени и его волатильности. Отсюда методы доходного подхода базируются на приведении разделенных во времени будущих денежных поступлений посредством учета одного или нескольких факторов, отражающих вероятность их поступления.

К наиболее простым методам в рамках доходного подхода относят метод капитализации дохода (прибыли), который используется при условии стабильности дохода (прибыли) или устойчивости темпов его роста. Использование этого метода предполагает преобразование потока дохода в текущую стоимость с помощью нормы капитализации. Норма капитализации может рассматриваться как упрощенный коэффициент дисконтирования, который применяется при условии равномерного поступления дохода.

Рыночная стоимость компании определяется по следующей формуле:

где V – рыночная стоимость фирмы;

D – показатель дохода;

N – норма капитализации.

В качестве показателей дохода могут использоваться чистый денежный поток, чистая прибыль предприятия, величина дивидендных выплат. Последний показатель обычно применяется при оценке компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если акции оцениваемой компании не торгуются, то с целью выявления наиболее типичного уровня дивидендов выбирают компанию — аналог, акции которой находятся в свободном обращении, и рассчитывают долю прибыли, которая может быть направлена на выплату дивидендов после уплаты налогообложения. Полученная расчетным путем величина возможных дивидендных выплат капитализируется, как в методе капитализации чистого дохода.

Одной из модификаций рассматриваемого метода является метод капитализации чистого дохода. При его использовании в качестве показателя дохода берется чистый доход (прибыль), а в качестве нормы капитализации – норма ожидаемого дохода (прибыли). Данный метод, как ииные методы, строящийся на основе использования прибыли, характеризуется теми недостатками, которые вытекают из применения данного бухгалтерского показателя. Вместе с тем метод капитализации чистого дохода прост в использовании и даетвозможность сравнивать различные виды оцениваемого имущества.

С целью учета нематериальных активов для оценки стоимости компаний предприятия часто используется метод капитализации избыточного дохода, в основе которого лежит допущение о том, что стоимость компании складывается из стоимости ее материальных и нематериальных активов. Стоимость нематериальных активов определяется их способностью генерировать избыточный доход, под которым понимают доход сверх среднерыночной стоимости нормы доходности на материальные активы. Таким образом, стоимость компании рассчитывается как сумма стоимости материальных активов и капитализированной величины избыточного дохода (прибыли).

К наиболее распространенным методам в рамках доходного подхода относится метод дисконтированных денежных потоков, когда ожидаемые денежные потоки преобразуются в текущие стоимости с помощью методики дисконтирования. В своей общей трактовке он предполагает расчет текущей стоимости генерируемых компанией свободных денежных потоков, то есть потоков, приведенных по определенной ставке дисконта:

гдеFCFt —показатель свободного денежного потока в t-ом году периода расчета, на каждом этапе включает чистую текущуюстоимость за минусом потока капитальных вложений.

r — ставка дисконтирования,

t — интервал периода расчета.

Применительно к оценке стоимости компании алгоритм реализации данного метода предусматривает разделение периода расчета на две составляющих: планируемый (прогнозный) и постпрогнозный периоды. Прогнозный период определяется, исходя из длительности делового цикла компании, среднего срока реализуемых проектов (в этом случае компания рассматривается как портфель проектов), периода реализации стратегии компании. Составляется прогноз ожидаемых денежных потоков на планируемый период, определяется стоимость фирмы в постпрогнозном периоде (остаточная стоимость — TV), затем величины денежных потоков и остаточной стоимости дисконтируются.

Рыночная стоимость компании определяется суммированием дисконтированной стоимости на фиксированном горизонте прогнозирования и дисконтированной остаточной стоимости:

Метод дисконтированных денежных потоков позволяет отразить рыночную стоимость компании с учетом ее перспектив. Он лежит в основе ряда моделей управления стоимостью корпорации (А. Дамодарана, сбалансированной системы показателей, «Пентагон» Мак-Кинси).

Вместе с тем, использование метода дисконтированных денежных потоков связано с необходимостью принятия ряда допущений и обоснованием выбора ключевых параметров. К числу основных проблем применения метода дисконтированных денежных потоков в экономической литературе, выделяют:

— выбор ставки дисконтирования. Экономическое значение ставки дисконтирования состоит в том, что она выступает как требуемая норма доходности по имеющимся альтернативным вариантам использования капитала с сопоставимым уровнем риска. Ставку дисконтирования определяют на основе статистических, аналитических, экспертно-эвристических методов, а также их сочетания. При этом для ее расчета возникает необходимость установления дополнительных неизвестных параметров (доходность «безрисковых» инвестиций, доходность альтернативных инвестиций, средневзвешенная стоимость инвестируемого капитала и т.д.);

— определение прогнозного и постпрогнозного периодов расчета, степени стабильности работы компании в постпрогнозном периоде;

— прогноз потока будущих доходов в условиях неопределенности и риска;

— учет рисков, сопутствующих использованию актива или функционированию компании на всем периоде расчета;

— субъективный характер оценки, определяемый той или иной интерпретацией экономической ситуации и принятых решений.

Указанные проблемы определяют возможность погрешности расчета рыночной стоимости компании. Кроме того, данный метод имеет некоторые ограничения по сфере применения: он может использоваться лишь для оценки стоимости компаний, генерирующих денежные потоки, то есть осуществляющих стабильную хозяйственную деятельность, и не пригоден для оценки стоимости компаний, несущих финансовые убытки.

Помимо метода дисконтированных денежных потоков в финансовой практике получили распространение методы анализа и управления добавленной стоимостью, реализующие концепцию экономической прибыли. В соответствии с указанной концепцией компания увеличивает свою стоимость только в том случае, если ее доходы превышают затраты на привлеченный капитал, то есть имеется остаточный доход. Одним из первых экономистов, обосновавших концепцию экономической прибыли и остаточного дохода, явился А. Маршалл. Еще в 1890 г. он писал: «То, что остается от его [собственника или управляющего] прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью». Согласно взглядам А. Маршалла, при определении стоимости, создаваемой компанией в любой период времени (то есть ее экономической прибыли), нужно учитывать не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах, но также и альтернативные издержки привлечения капитала, занятого в бизнесе.

Идеи экономической прибыли и остаточного дохода окончательно сформировались в 60-х годах XX века, а в конце 80-х гг. были практически реализованы в виде ряда моделей, получивших использование для оценки стоимости компании в управленческих целях.

Одной из таких моделей явилась разработка американской консультационной фирмы Стерн Стюарт (Stern, Stewart & Co.), предложившей методы расчета экономической добавленной стоимости (economic value added – EVA) и рыночной добавленной стоимости (market added value – MVA).

Д. Стюарт определил экономическую добавленную стоимость как разницу между чистой операционной прибылью после налогообложения (NOPAT = EBI = EBIT — Taxes) и суммой расходов на обслуживание капитала компании (capital charge — CC) за тот же период времени:

EVAt = EBITt – Taxest — CCt, (3.3)

Преобразуя формулу (3.3) можно получить:

где IC- инвестированный капитал;

ROIС — рентабельность инвестированного капитала,

WACC- средневзвешенная стоимость капитала.

Из формулы (3.4) следует, что показатель EVA находится в зависимости от финансовой структуры и стоимости капитала компании. Он показывает, какой вид финансирования (собственное или заемное) и какую величину капитала необходимо инвестировать для получения определенного значения прибыли. При этом, с одной стороны, компания должна обеспечить уровень рентабельности вложенного капитала не ниже уровня затрат по его привлечению, а, с другой стороны, ставка доходности на капитал, вложенный акционерами, должна покрывать их риски, связанные с инвестированием в компанию.

Показатель EVA выступает как текущий финансовый показатель увеличения стоимости, позволяющий соединить бухгалтерскую отчетность компании и требования стоимостной концепции управления, что определяет его роль в практике финансового управления (при прогнозировании новых проектов, процессов реструктуризации, слияний и поглощений, определении вознаграждения менеджеров и т.д.). С целью адекватного отражения стоимости компании при использовании метода EVA используют ряд корректировок капитала компании (учет «эквивалентов собственного капитала» в терминологии авторов концепции), наиболее существенными из которых являются:

— учет всех видов нематериальных активов (НИОКР, затрат по созданию торговой марки, гудвилл и др.), стоимость которых при расчете EVA должна капитализироваться, а не относиться на расходы;

— учет различных резервов, создаваемых в компании;

— учет отложенных налогов, любых платных источников финансирования;

— переучет сомнительных инвестиций с принципа «успешных усилий» на полные издержки.

Предусматриваются также соответствующие поправки в отношении прибыли компании, направленные на преобразование бухгалтерской прибыли в экономическую, учет изменений, вызванных корректировкой капитала, отражение «типичности», повторяемости, исключение спекулятивных эффектов.

К недостаткам модели EVA, ограничивающим возможности ее применения, в экономической литературе относят:

— связь EVA с бухгалтерскими показателями. Расчет EVA основывается на показателях бухгалтерской отчетности, что уменьшает достоверность оценки влияния текущих финансовых решений на будущую стоимость компании;

— необходимость проведения корректировок бухгалтерской отчетности;

— недоучет различий в размерах исследуемых компаний и причин возможных проблем в деятельности компании;

— возможность недооценки долгосрочных перспектив развития компании. При внедрении крупных инвестиционных проектов, характеризующихся долгосрочными затратами и рисками, EVA ухудшается, поэтому ориентация на этот показатель при выборе стратегии может привести к сокращению капитальных вложений и доходов, генерируемых этими вложениями в будущем;

— несоответствие показателя рентабельности инвестиций (ROIC), используемого при расчете EVA, действительной норме доходности. При оценке инвестиционных проектов показатель ROIC показывает недооцененное значение внутренней нормы доходности (IRR) в начале периода и переоцененное в конце периода, при оценке компаний может иметь место отраслевое смещение – в растущих отраслях с крупными инвестициями показатель ROIC завышен относительно действительной доходности, а в зрелых – занижен.

Необходимость нивелирования недостатков модели EVA привела к разработке новых показателей, прежде всего, показателя рыночной добавленной стоимости (Market Added Value – MVA). MVA представляет собой приведенную оценку прогнозируемых значений добавленной экономической стоимости (EVA):

Стоимость компании (V) рассчитывается как сумма инвестированного капитала (IC) и добавочной рыночной стоимости:

V = IC +MVA (3.6)

Таким образом, показатель MVA позволяет расширить границы использования метода EVA на долгосрочный прогнозный период.

Среди других современных разработок, в основе которых лежит концепция экономической прибыли, можно особо выделить следующие:

— модели скорректированной экономической добавленной стоимости (Adjusted Economic Value Added — АEVA) и улучшенной экономической добавленной стоимости (Refined Economic Value Added — REVA), предложенные Дж. Де Виллирсом. В первом случае вместо скорректированной оценки капитала при расчете ROIC используется текущая рыночная оценка капитала, а во втором – рыночная стоимость компании на начало периода;

— модель анализа добавленной стоимости (оценки) собственного капитала, представленная в работах А. Раппапорта, К. Уолша, специалистов консалтинговой компании МакКинзи. Добавленная стоимость здесь рассматривается как прирост к балансовой оценке собственного капитала. Модель предполагает выделение базисных финансовых коэффициентов, служащих основой построения рычагов управления в рамках стоимостной концепции;

— модель денежной добавленной стоимости (CVA), разработанная Е. Оттосоном и Ф. Вейссенридером. Согласно данной модели финансовое управление заключается в максимизации разности денежного потока от текущей деятельности компании и денежного потока стратегических инвестиций;

— модель совокупной акционерной рентабельности (total shareholder return – TSH) компании Бостон консалтинг групп. Показатель TSH рассчитывается как отношение разницы в рыночной капитализации оцениваемой фирмы за отчетный период с учетом дивидендов, выплаченных акционерам, и базовой стоимости компании;

— модель Олсона (Edwards-Bell — Olsson Valuation Model — EVO) . Стоимость компании выражается через текущую стоимость чистых активов и приведенной к текущему времени избыточной прибыли (величины превышения прибыли компании над среднеотраслевыми значениями, полученной в результате имеющихся конкурентных преимуществ). Вместо прогнозных денежных потоков используются оценочные параметры, полученные из стандартной отчетности, находящиеся в авторегрессионной связи;

— модель доходности денежного потока от инвестиций (cash flow return on investment — CFROI). Данный показатель синтезирует денежный поток и генерирующий его капитал, что позволяет учесть фактор инфляции, различное качество и сроки финансовых активов, методы учетной политики и т.д.

Особое место в рамках методов доходного подхода занимает метод опционов, в основе которого лежит учет фактора вероятности того или иного развития события и волатильности цен. Идея использования техники опционного ценообразования для оценки стоимости предприятия принадлежит Ф. Блэку и М. Шоулзу. Ими была разработана модель, модифицированная позднее Р. Мертоном, согласно которой стоимость компании определяется через ее сопоставление с ценой базового актива и безрисковой ставкой и является функцией ряда переменных (текущая цена базового актива, цена исполнения опциона, срок жизни опциона, безрисковая процентная ставка, соответствующая сроку опциона, дисперсия в стоимости базового актива). Опционные модели позволяют отразить возможность получения определенных преимуществ при квалифицированном управлении, однако, их применение на практике осложняется задачами поиска параметров модели и надежной оценки волатильности.

В целом анализ современных аналитических инструментов управления стоимостью компании позволяет сделать следующие выводы относительно возможностей их использования при оптимизации финансовой структуры капитала компании. В большей степени данным целям отвечают методы доходного подхода, позволяющие учитывать факторы изменения структуры капитала, будущие доходы компании и связанные с их генерированием риски.

Среди методов доходного подхода следует особо выделить модель экономической прибыли, преимущество которой перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль дает представление о результатах деятельности компании в любом отдельно взятом году, в то время как свободный денежный поток не обладает таким свойством. Метод дисконтированных денежных потоков может использоваться для оценки рыночной стоимости компании на определенный момент времени, но не дает возможности проводить текущий мониторинг происходящих изменений.

Модель экономической прибыли с использованием показателей EVA и MVA позволяет определить воздействие изменений финансовой структуры капитала на изменение рыночной стоимости компании, а также обеспечивает синтез учетного и финансового подходов, объединяя стандартную бухгалтерскую отчетность компаний и требования стоимостной концепции управления.

При этом результаты расчета рыночной стоимости компании, основанные на показателе EVA, тождественны результатам, полученным с использованием метода дисконтированных денежных потоков. Формальные доказательства данного положения приведены в работах ряда исследователей. Сравнительная характеристика моделей дисконтированных денежных потоков и экономической добавленной стоимости представлена в приложении 15.

Внедрение модели EVA как аналитического инструмента управления стоимостью компании предполагает анализ возможностей устранения присущих ей ограничений. Установим эти возможности в разрезе тех недостатков ЕVA, которые на основе анализа экономической литературы были выделены выше.

1. В основе расчета EVA лежат показатели бухгалтерской отчетности, что уменьшает достоверность оценки влияния текущих финансовых решений на будущую стоимость компании. Данное ограничение нивелируется путем использования EVA совместно с показателем MVA, который позволяет расширить границы использования метода на долгосрочный прогнозный период. Отметим также, что показатель EVA является более совершенным инструментом для принятия финансовых решений, чем бухгалтерская прибыль, поскольку EVA позволяет оценить не только конечный результат, но и то, за счет чего он был получен (объем и структура капитала, стоимость капитала). В этом плане можно утверждать, что такой подход в большей степени является экономическим, чем бухгалтерским.

2. Необходимость проведения специальных корректировок бухгалтерской отчетности. Вопрос о необходимости и количестве необходимых корректировок бухгалтерской отчетности, которые должны быть сделаны при расчете EVA, является дискуссионным. В частности, С. Стюарт и Г. Беннет дают описание 154 корректировок, из которых предлагается фактически использовать 10-12. Е. Оттосон и Ф. Вейссенридер сводят число необходимых корректировок к 20. А. Ерхбар указывает, что для применения модели EVA достаточно 5-6 корректировок. Р. Рэй и Т. Русс считают нецелесообразным проводить корректировки.

Действительно, корректировки осложняют расчет показателя EVA и, следовательно, затрудняют ее использования для обоснования финансовых решений. Те корректировки отчетности, которые увеличивают значение показателя, могут вызвать недоверие среди акционеров, кредиторов и финансовых аналитиков. Кроме того, некоторые корректировки не оказывают существенного влияния на величину EVA. Исходя из этого, при обосновании методики расчета EVA следует учитывать сложность и трудоемкость проведения корректировки, а также степень воздействия, которое оказывает корректировка на значение показателя и определение стоимости компании. Очевидно, для различных компаний эта степень будет неодинаковой, что обусловливает целесообразность проведения тех или иных корректировок (приложение 16).

Следует отметить, что корректировки осложняют расчет показателя EVA и, следовательно, увеличивают риск возникновения проблем при использовании данной концепции для управления бизнесом. Кроме того, корректировки отчетности, которые увеличивают значение показателя, могут вызвать недоверие среди акционеров, кредиторов и финансовых аналитиков.

4. Недоучет различий в размерах исследуемых компаний и причин возможных проблем в деятельности компании. Данное ограничение, на наш взгляд, может быть снято, если использовать относительные показатели, базирующиеся на EVA, к примеру, отношение величины EVA к инвестированному капиталу.

5. Возможность недооценки долгосрочных перспектив развития компании. EVA действительно ухудшается при внедрении крупных инвестиционных проектов, характеризующихся долгосрочными затратами и рисками. Эти затраты и связанные с ними риски распределяются на весь прогнозный период, что уменьшает значение EVA в текущем и последующих годах. Однако такие изменения будут иметь место и в случае использования метода дисконтированных денежных потоков, поскольку при росте затрат уменьшится свободный денежный поток.

6. Несоответствие показателя рентабельности инвестиций (ROIC), используемого при расчете EVA, действительной норме доходности. Если за базу анализа берется инвестиционный проект, то очевидно, что в начальные годы, когда инвестиции в проект велики по сравнению с приносимым доходом, показатель рентабельности инвестиций занижен, а в конце периода, напротив, завышен. Дж. Де Виллирс, в частности, отмечает, что несоответствие между ROIС и IRR прямо пропорционально связано с длиной инвестиционного периода (сроками жизни активов). Однако, если рассматривать компанию в целом (как совокупность инвестиционных проектов) проблема неправильной периодизации уменьшается. Другим решением указанной проблемы является внедрение модифицированного амортизационного графика.

Таким образом, с учетом возможностей устранения перечисленных ограничений, можно сделать вывод о высоком потенциале EVA как аналитического инструмента управления стоимостью компании. Данный показатель сочетает возможности определения стоимости компании, оценки эффективности как компании в целом, так и ее отдельных подразделений, мотивации управленческого персонала к принятию эффективных инвестиционных решений. Его использование позволяет реализовать стоимостной подход к оптимизации финансовой структуры компании и построить соответствующую модель.

Cooper S., Crowther D., Davis D., Davis M. Return on Investment // Management Accounting. June 2000, Vol . 78, Issue 6. — P . 38-46.

Стратегии бизнеса: аналитический справочник / Под ред. Г.Б. Клейнера. — М.: «КОНСЭКО», 1998. — С.102.

Бердникова Т.Б. Оценка и налогообложение имущества предприятий. — М.: ИНФРА-М, 2003; Григорьева И.Л., Филиппов Л.А. Недостатки оценочной деятельности и их устранение // Вопросы оценки. — 2003. — № 4; . Стоимость компаний: оценка и управление. — М., 2007; Ревуцкий Л.Д. Пути и возможные перспективы рационализации методов оценки рыночной стоимости предприятий и других бизнес-объектов// Вопросы оценки. — 2003. — № 3; Рош Д. Стоимость компании. От желаемого к действительному. — Минск, «Гревцов Паблишер», 2008 и др.

Азгальдов Г.Г., Карпова Н.Н. Об одной из проблем применения затратного подхода // Вопросы оценки. — 2003. — № 2.

Коупленд Т. Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление.- М., 2007. — С.112.

Михайлец В.Б. Еще раз о ставке дисконтирования в оценочной деятельности и методах доходного подхода// Вопросы оценки. — 2005. — № 1; Михайлец В.Б., Артеменков И.Л., Артеменков А.И. Доходный подход и принцип дисконтирования при оценке приносящих доход неликвидных активов // Вопросы оценки. — 2008. — №1; Прогнозирование и анализ точности метода дисконтированных денежных потоков. Ретроспективное обозрение ранее выполненных отчетов по оценке // Имущественные отношения в Российской Федерации. — 2006. — №7; Салун В. Как правильно выбрать ставку дисконта // Рынок ценных бумаг. — 2003. — №4; Синадский В. Расчет ставки дисконтирования // Финансовый директор. — 2003. — №4; Яковлева И.Н. Как рассчитать ставку дисконтирования и риски для производственного предприятия // Справочник экономиста. — 2008. — №9и др.

Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление.- М ., 2007. — С .123.

Dodd J.L, Chen Sh. EVA: A New Panacea?// Business and Economic Review, Vol. 42. Jul-Sep 1996. — Р .26-28.

Wilson J. Economic Value Added (EVA). L., UBS Global Recearch. May, 1977.

Stewart G. The Quest for Value: a Guide for Senior Managers. — New York: Harper Collins Publishers, 1991.

Криворотов В.В. Управление стоимостью: Оценочные технологии в управлении предприятием. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. — С.38; Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией // Вестник МГУ. — 2004. — №1.

Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией // Вестник МГУ. — 2004. — №1. — С.19-20.

De Villiers J. The distortions in Economic Value Added // Journal of Economics and Business, Volume 49, №3 May/June 1977. – P. 285-300.

Rappaport A. Creating shareholder value: The New Standard for Business Performance.- NewYork : Free Press , 2000.

Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. – М.: Дело, 2000.

Ottoson E., Weissenrieder F. Cash Value Added – a New Method for Measuring Financial Performance// Gothenburg Studies in Financial Economics. — 1996. — №1.

Feltham G.A., Ohlson J.A. Uncertainty Resolution and the Theory of Depreciation Measurement // Journal of Accounting Recearch 34 (Autumn 1996), 209-34.

Black F. Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy, Vol. 81/3. — 1973. — Р . 637-654.

Зозуля В. EVA: новый взгляд на старые вещи // Управление компанией. — 2001. — №3; Степанов Д. ValueBased Management и показатели стоимости.

Stewart S., Bennet G. The Quest for Value. The EVA Management Guide/ Harper Business. – New York, 1999.- P.154.

Ottoson E., Weissenrieder F. Cash Value Added – a New Method for Measuring Financial Performance.- Gothenburg Studies in Financial Economics, 1996.

Ehrbar A. EVA: The Real Key to Creating Wealth. — New York: Jorn Wiley & Sons, 1998.

Ray R, Russ T. Economic Value Added: Theory, Evidence, A Missing Link // Journal of Applied Corporate Finance. – 2001. — №1.

De Villiers J. The distortions in Economic Value Added // Journal of Economics and Business, Volume 49, № 3 May/June 1997. — Р . 285-300.

Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией // Вестник МГУ. — 2004. — №1. — С.21.

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

• Содержание

• Введение
• 1. Теоретические основы оценки стоимости компании
• 1.1 Стоимость предприятия как критерий оценки эффективности деятельности
• 1.2 Содержание концепции управления стоимостью компании
• 1.3 Методы управления на основе стоимости
• 2. Анализ ключевых показателей стоимости компании
• 2.1 Анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия
• 2.2 Оценка стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков
• 3. Инструменты управления стоимостью компании
• 3.1 Разработка стратегии на основе управления стоимостью компании
• 3.2 Отбор факторов создания и разрушения стоимости ООО «Десна»
• Заключение
• Список использованных источников
• Приложения

Введение

стоимость управление денежный дисконтирование

Последние 2-3 года в российскую практику управления постепенно внедряется современная зарубежная концепция управления предприятием - концепция управления стоимостью. Основу этой концепции составляет понимание того факта, что для акционеров (владельцев) предприятий и организаций центральным аспектом является прирост их благосостояния в результате функционирования объектов владения. При этом рост благосостояния акционеров измеряется ни мощностью введенных мощностей, ни количеством нанятых сотрудников, ни оборотом компании, а стоимостью предприятия, которым они владеют.

Вложение средств в компанию окажется максимально выгодным лишь в том случае, если менеджеры будут объективно оценивать стоимость вверенного им бизнеса и делать все, чтобы она непрерывно росла.

Концепция «Управление стоимостью компаний» (Value based management; VBM) появилась в середине 1980-х в США. Суть ее в том, что все решения менеджмента компании должны оцениваться с точки зрения их влияния на ее рыночную стоимость. В первую очередь это делается в угоду инвесторам. Кроме того, собственникам компании полезно знать, сколько стоит их бизнес, чтобы понять, продолжать ли им заниматься.

В 1990-х этот метод пришел в Европу и Азию, а несколько лет назад новую философию управления стали использовать и крупные российские компании, которые хотели соответствовать требованиям западного инвестора.

Управление стоимостью компании (УСК) - новая философия менеджмента, о ней много пишут специалисты и спорят практики. Причины, по которым повышенный интерес к УСК проявляют западный корпоративный мир и некорпоративная пока Россия, можно разбить на три группы.

Первая группа причин вытекает из новых процессов, возникающих в самом бизнесе - он стал более динамичным, резко возросла роль интеллектуальных ресурсов как факторов успеха в конкурентной борьбе. Вторая связана с усилением самой конкуренции, что ведет к необходимости удовлетворять интересы всех «заинтересованных лиц» компании, под таковыми понимаются группы потребителей, поставщиков, государственных органов и сам персонал компании.

Третья группа причин уходит корнями в процессы, протекающие во взаимоотношениях собственников и управленческих команд, в нарушении баланса их разнородных интересов, в смещение фактического контроля над компанией от собственника к наемным командам. Интерес к УСК тем и вызван, что этот метод позволяет анализировать и оценивать результаты деятельности компании с учетом всех изменений, которые происходят в деловой среде.

Процессы глобализации и роста рынков, стремительное развитие новых технологий и многократное усиление конкуренции привели к появлению постоянно меняющейся внешней среды и, как следствие, усложнили весь процесс управления компанией. В этих условиях при сохранении базовых принципов финансового менеджмента сам процесс управления потребовал поиска новых подходов и разработки новых критериев его эффективности, способных не только повысить конкурентоспособность компаний, но и устранить агентские противоречия (конфликты между менеджерами фирмы и ее собственниками).

Актуальность проблемы и недостаточная степень ее разработанности определили выбор темы, постановку цели и задач данного исследования.

Цель и задачи исследования. Целью исследования является разработка методов и моделей управления стоимостью предприятия.

В связи с этим в работе поставлены и решены следующие задачи:

Уточнить определение и трактовку понятия «управление стоимостью предприятия», обобщить теорию и практику управления предприятиями на основе стоимостной концепции;

Систематизировать подходы и методы для управления стоимостью предприятия;

Разработать комплекс факторов формирования стоимости предприятия;

Разработать процедуру управления стоимостью предприятия на основе предложенной модели;

Реализовать предложенные методы и модели на промышленном предприятии.

Объектом исследования является ООО «Десна», оказывающие услуги связи. Организация работает на рынке более пяти лет.

Предметом исследования являются методы и модели управления стоимостью предприятия.

Структура дипломного исследования. Дипломное исследование состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложений.

1. Теоретические основы оценки стоимости компании

1.1 Стоимость предприятия как критерий оценки эффективности деятельности

Любая концепция менеджмента требует проведения глубокого анализа, на основе которого строится финансовая модель компании. Главная задача этой модели - оценивать эффективность использования ресурсов. Ключ к пониманию современной финансовой модели заключается в принципе экономической прибыли, то есть оценки результата компании с позиций ее альтернативных издержек - упущенной выгоды или прибылей, утраченных в альтернативных вариантах вложения капитала компании из-за ограниченности ее ресурсов. Корректная аналитическая модель компании, действующей в рыночной среде, должна предусматривать упущенную выгоду как неявный компонент расходов, «незаметный» в бухгалтерском учете, требующий анализа дополнительных данных, выходящих далеко за пределы компании. Таким образом, создается совершенно другая концепция результатов деятельности компании: на основе экономической, а не бухгалтерской прибыли, которая учитывается в сопоставлении с упущенными выгодами,

Второй ключевой принцип построения финансовой модели - выявление барьерной ставки доходности капитала, то есть минимальной планки доходности инвестиций, которую должна обеспечивать команда менеджеров. Этот принцип требует специального анализа затрат на привлечение капитала, что связано с тщательным изучением рыночных ставок доходности инвестиций. Необходимая для этого информация находится за пределами компании и отражает текущее состояние рынка капитала. Наличие такой барьерной ставки у компании рассматривается в финансовой модели как важнейший, нетрадиционный показатель деятельности фирмы. Ее выявление помогает жестко сформулировать требование к результату. Если доходность, заработанная фактически, совпала с барьерной ставкой, то такие результаты можно считать удовлетворительными (требования инвесторов выполняются). В этом случае экономическая прибыль компании равна нулю. Если же заработанная доходность выше барьерной ставки, экономическая прибыль компании положительна, и успех команды нагляден.

Третий принцип построения финансовой модели - фокусирование анализа на ликвидности операций компании, ее способности генерировать потоки денег. Нужна полная картина движения ликвидных ресурсов, их потребления и создания, то есть необходим анализ потоков денежных средств, свободных для изъятия владельцем компании из бизнеса. Если компания способна создавать объем ликвидных ресурсов, достаточный для решения поставленных стратегических задач в расчете на год, она становится более маневренной, а ее владелец приобретает возможность получить свой доход в наиболее удобной форме. Корректная аналитическая модель обязана быть своего рода гарантом выявления достаточности денежных средств или системой слежения за предотвращением ситуаций, ведущих к появлению положительной прибыли, но в то же время - к «усыханию» или исчезновению положительных потоков денежных средств.

Результирующий принцип финансовой модели - фокусирование на стоимости бизнеса для владельцев. Но прежде чем мы расскажем, как это сделать, необходимо отметить сложности, возникающие при построении финансовой модели.

Применение финансовой модели в практике менеджмента во многих случаях нельзя считать последовательным. Ее использование может иметь формальный характер, осуществляться бессистемно. Практика принятия управленческих решений пронизана инерцией бухгалтерского видения операций компании. Главная сложность заключается уже в самой трактовке издержек и прибыли. Из бухгалтерской трактовки следует, что положительный результат деятельности компании достигается тогда, когда доходы покрывают фактические расходы. Но в условиях нарастания скоростей в бизнесе к такому огрублению видения результата нужно относиться чрезвычайно осторожно. Ведь этот взгляд означает игнорирование проблемы инвестиционного риска. Данные учета и отчетности содержат лишь небольшую часть необходимой для оценки риска информации. Из них невозможно напрямую получить барьерную ставку доходности капитала, а показатели бухгалтерской рентабельности не могут дать ответа на вопрос о том, компенсирует ли достигнутая фактическая прибыль риск инвестиций. Поэтому простые, но привычные показатели рентабельности, рассчитываемые по данным отчетности, не могут выступать в роли барьерной ставки, необходимой для грамотного видения положения компании и эффективности использования ее капитала в рисковой среде. Ни один из показателей бухгалтерской прибыли не отражает инвестиционных потребностей компании и далек от величины свободных для изъятия собственником денежных средств. Однако без анализа инвестиций и их планирования нельзя выполнить задачу стратегического управления в компании. Невозможно окончательно судить о степени финансового риска (риска неплатежа) по показателям начисленных прибылей, а не действительных ликвидных потоков.

Результаты деятельности предприятия оцениваются с помощью показателей эффективности или эффекта.

В экономике под показателем понимают абсолютные и относительные величины, которые отражают те или иные экономические реалии хозяйственной деятельности предприятия.

Эффективность - результативность (относительный эффект) 1) процесса, операции, инвестиционного проекта, определяемая как отношение эффекта (результата) к затратам (расходам), обусловившим его получение; 2) производства - соотношение результатов производственной деятельности и затраченных на их достижение трудовых, материальных и финансовых ресурсов .

Сегодня результаты тактического управления наиболее часто оценивают с помощью таких показателей эффекта, как чистая прибыль -- NP (Net profit), экономическая прибыль - ЕР (economic profit), сумма покрытия. К показателям эффективности тактического управления, как правило, относят рентабельность инвестированного капитала - ROI (Return on investment), рентабельность акционерного капитала - ROE (Return on equity), прибыль на акцию - EPS (earning per share), долю покрытия.

Наиболее часто используемыми показателями, характеризующими эффект стратегического менеджмента, являются: NPV (Net Present Value) - чистая текущая стоимость, EVA (Economic Value Added) - экономическая добавленная стоимость; к показателям эффективности относятся: IRR (Internal Rate of Return) - внутренняя норма доходности, PI (Profitability Index) - индекс рентабельности инвестиций.

В последнее время к показателям стратегического менеджмента относят также стоимость предприятия.

Что включает в себя понятие «стоимость»? Что включает в себя понятие «цена»? Чем отличаются эти две экономические категории?

Под стоимостью в теории оценки бизнеса и корпоративных финансов понимают денежный эквивалент, который гипотетический покупатель готов обменять на какой-либо предмет или объект (товар или услугу). Иными словами, это мера того, сколько гипотетический покупатель готов заплатить за оцениваемый объект.

Под ценой в теории оценки бизнеса и корпоративных финансов понимают конкретную сумму денежных средств, уплаченную в качестве эквивалента стоимости объекта при совершении сделки купли-продажи. Отличие цены от стоимости состоит в том, что она отражает исторический факт уже состоявшейся сделки по аналогичным объектам и фиксируется в системе финансового учета, т.е. стоимость имеет вероятностную природу .

Стоимость и цена предприятия - не тождественные понятия, как это иногда трактуется отдельными оценщиками. Стоимость в применении к имуществу представляет собой ожидаемую цену, которая должна быть результатом конкретных условий. Цена -- совершившийся факт, отражающий то, сколько было затрачено на покупку сходных объектов в прошлых сделках .

Стоимость предприятия - это объективная величина, определяющая количество всеобщего эквивалента, за которое предприятие переходит от одного владельца к другому. Стоимость отражает оба свойства предприятия как товара, т.е. его полезность и затраты, необходимые для этой полезности. Количество денег, на которое произведен обмен предприятия в конкретной сделке, -- это цена .

Таким образом, можно сделать вывод, что «стоимость» является базовым (первичным) понятием в теории оценки, по отношению к цене. Для чего нужна категория «стоимость предприятия»?

1. Для определения стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи акций предприятий на фондовом рынке. Для принятия обоснованного инвестиционного решения необходимо оценить собственность предприятия и долю этой собственности, приходящуюся на приобретаемый пакет акций, а также возможные будущие доходы от бизнеса;

2. Для определения стоимости предприятия в случае его купли-продажи целиком или по частям;

3. Для реструктуризации предприятия. Ликвидация предприятия, слияние, поглощение либо выделение самостоятельных предприятий из состава холдин- га предполагает проведение его рыночной оценки, так как необходимо определить цену покупки или выкупа акций, конвертации, величину премии, выплачиваемой акционерам поглощаемой фирмы;

4. Для оценки инвестиционной привлекательности предприятия;

5. Для оценки инвестиционного проекта развития бизнеса;

6. Для разработки плана развития предприятия. В процессе стратегического планирования важно оценить будущие доходы фирмы, степень ее устойчивости и ценность имиджа;

7. Для оценки эффективности работы предприятия в целом;

8. Для определения эффективности управления предприятием и принятия обоснованных управленческих решений.

Управление, основанное на стоимости, когда стоимость предприятия является главным критерием оценки эффективности его деятельности, в литературе получило название «концепция управления стоимостью» - Value based management (VBM).

Суть концепции управления стоимостью сводится к следующему: с точки зрения акционеров (инвесторов) предприятия управление им должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости предприятия и его акций, так как такой рост позволяет акционерам (инвесторам) получать для них самый значимый по сравнению с другими его формами доход от вложений в фирму - курсовой денежный доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций либо курсовой неденежный доход, выражающийся в увеличении стоимости (ценности) принадлежащих акционерам чистых активов, а значит, и суммы их собственного капитала.

Управление стоимостью предприятия -- это система методов воздействия на внутренние факторы предприятия и опосредованно на факторы внешней среды с целью обеспечения его динамичного развития, повышения устойчивости во внешней среде, инвестиционной привлекательности посредством достижения роста его стоимости.

Под управлением стоимостью предприятия мы будем понимать целенаправленное воздействие на факторы формирования стоимости предприятия с целью достижения ее роста.

Так, Аркатов А.Я. отмечает : «... в мире уже давно пришли к тому, что основной целью деятельности компании, которая позволяет примирить и согласовать все остальные частные цели функционирования, является рост стоимости компании. Так, 73,8% управляющих крупных компаний в Германии по опросу, проведенному Price Waterhous в 90-х годах, назвали высшей целью управление компанией, направленное на возрастание рыночной стоимости собственного капитала. Управление стоимостью фирмы (Value Based Management) как инструмент стратегического планирования является составной частью стратегического менеджмента и включает планирование, координацию и управление компанией, направленные на обеспечение долгосрочного ее существования».

Егерев И.А. приводит достаточно формальное доказательство предпочтительности стоимости бизнеса как главного критерия эффективности деятельности.

Коупленд Т. и др. : «Стоимость (дисконтированный денежный поток) -- лучшая мера результатов деятельности потому, что ее оценка требует полной информации. Чтобы понять как создается стоимость, необходимо (1) мыслить долгосрочными критериями; (2) управлять всеми денежными потоками, относящимися и к счету прибылей и убытков, и к балансу; (3) уметь сравнивать между собой денежные потоки за различные периоды времени с поправкой на соответствующий риск. Почти невозможно принимать правильные решения, не обладая всей полнотой информации, а ведь ни один другой показатель результатов деятельности не содержит столь полной информации, как стоимость».

Был проведен ряд исследований, выводы которых позволили с большей вероятностью утверждать, что компании, использующие стоимость в качестве объекта управления, имеют явные конкурентные преимущества перед компаниями, ориентированными на другие экономические критерии своей деятельности.

Подлинная стоимость компании определяется как совокупный поток всех выгод, которые могут извлечь ее собственники. Эти выигрыши количественно выражаются в виде потоков свободных денежных средств (free cash flows; FCF), то есть потоков ликвидных ресурсов, которые остаются в компании после осуществления всех операций, необходимых для реализации ее стратегии в конкретном году. Потоки свободных денежных средств компании рассматриваются как поступающие к собственнику бесконечно долго, так как именно он в конечном счете принимает решение о ее существовании или ликвидации.

Задача аналитика (финансового менеджера) в том, чтобы сначала найти технологию оценки каждого потока свободных денежных средств, а потом применить технологию их суммирования с учетом того, что они поступают в разных периодах, поэтому не являются однородными с точки зрения возможности для собственника их использовать, Для решения первой проблемы в арсенале финансового менеджмента имеются различные приемы финансового планирования годовых показателей компании. Однако планирование на годовой основе всегда имеет смысл только для конечного, четко очерченного периода, называемого горизонтом планирования, длина которого определяется возможностью компании опираться на существующие у ее команды стратегические способности. Оценку потоков, которые будут поступать в последующем периоде, финансовый менеджер вынужден проводить по иным технологиям. Этот второй этап связан с анализом стратегических перспектив, которые должны сформироваться в компании к концу горизонта планирования. Соответствующий суммарный поток выгод называют «остаточным» или «завершающим» (terminal cash flow; TCP) .

Таким образом, портрет компании в координатах стоимости выглядит как сумма потоков выгод, которые компания создаст для инвестора в двух разных отрезках своего будущего - в течение периода действия стратегических способностей и в остаточном.

1.2 Содержание концепции управления стоимостью компании

Управление стоимостью компании - комплексный процесс. Его можно определить, с одной стороны, как последовательную реализацию принципов финансовой модели и построение на ее основе и с ее помощью всех решений менеджмента компаний - стратегических и оперативных, финансовых и нефинансовых. С другой стороны, управление стоимостью должно исходить из необходимости удовлетворения ожиданий всех "заинтересованных лиц". Соединяя обе стороны, выделим пять слагаемых управления стоимостью.

Первое слагаемое - стратегическое планирование инвестиционной стоимости капитала владельцев, внедрение стоимостного мышления в стратегические решения. Это предъявляет качественно новые требования к необходимой информации, к технологиям, которые должны помогать оценивать эффективность рыночной стратегии. В этом слагаемом соединяются два типа моделей компании. Нужно, во-первых, описать бизнес-модель: в частности, выбрать качественные параметры, характеризующие привлекательные особенности ее стратегии и конкурентные преимущества, то есть дать качественный портрет фундамента создания стоимости. Во-вторых, нужно измерить движущие силы бизнеса и перевести их на язык конкретных показателей - ведущих факторов стоимости, а значит, подобрать конкретный вариант расчетного алгоритма и способ построения финансовой модели.

Второе слагаемое - создание системы показателей оценки оперативной деятельности внутренних подразделений компании на разных этажах управления, в которой будут учтены распределение ответственности, масштабы полномочий менеджеров разного уровня организационно-управленческой структуры. Такая система показателей, отталкиваясь от базовых принципов, обрастает индивидуальными параметрами, характерными как для отрасли, так и для компании. С помощью новой системы показателей менеджеры могут оценивать влияние тех или иных оперативных решений, которые предполагается осуществлять внутри данного этажа управления, на стоимость всей компании. Определяя и измеряя их влияние, то есть оценивая наиболее "чувствительные зоны стоимости", команда менеджеров получает инструмент для обоснования выбора из имеющихся альтернатив и определения приоритетов. Преимущество такого углубления стоимостного мышления - увязывание профессиональных задач персонала компании с итоговым, интегрирующим показателем стоимости. Однако это трудоемкий процесс, который требует перестройки привычных процедур бизнес-планирования и изменения приемов бюджетирования.

Поэтому третье слагаемое управления стоимостью - мониторинг ведущих факторов стоимости, система «раннего предупреждения» негативных, разрушительных процессов на разных этажах управления сточки зрения критерия стоимости, выявление «разрушителей стоимости».

Освоение «стоимостного видения» должно материализоваться и в вознаграждении - это четвертое слагаемое. Формирование переменной части оплаты, принципы определения ее величины, дополнительные поощрения - все эти механизмы подстраиваются под задачу выявления вклада менеджеров и других категорий персонала в "копилку стоимости компании". Это достигается разными средствами.

Во-первых, через прямую привязку переменной части зарплаты к новым показателям, основанным на стоимости компании и используемым для установления целевых заданий на два-три года. Так, например, происходит в немецкой компании Siemens, где с 1998 года 60% вознаграждения 500 высших управленцев привязано к показателю роста экономической прибыли, а для персонала более низких уровней - от 15% до 20% зарплаты.

Второй способ - использование принципа накопления доли бонусов и их выплаты при условии достижения целевых заданий по росту стоимости компании. Подобный принцип, к примеру, в американской Dow Chemical позволил резко повысить эффективность многих подразделений, размещенных по всему миру.

Третий способ - выплата части зарплаты в форме опциона на акции компании. Например, в Cadbury Schweppes именно в ходе внедрения УСК 20% персонала стали владельцами акций. Опыт компаний, вовлеченных в управление стоимостью, говорит о том, что у менеджеров высшего звена в среднем 50% их оплаты прямо зависит от показателей стоимости компании.

И, наконец, пятое слагаемое управления стоимостью - изменения в коммуникациях с заинтересованными сторонами компании, прежде всего с ее инвесторами. Создание новых показателей оценки деятельности компании, использование новых аналитических моделей, применение новых алгоритмов обоснования решений, новые критерии приоритетов в деятельности внутренних единиц компании - все это требует дополнительного информирования заинтересованных групп. Как показывает опыт, успешным результатом внедрения УСК является значительный рост курсовой стоимости их акций. Кроме того, аналитики, отслеживающие показатели этих компаний, отмечают, что одновременно возрастают и позитивные ожидания инвесторов относительно результатов деятельности компании, Во всех этих случаях в компаниях применялись специальные программы коммуникаций с инвесторами, построенные на информации о ведущих факторах стоимости компании и о серии мер, направленных на ее рост или нейтрализацию возможных негативных процессов.

Итак, нужно прервать инерцию традиционных аналитических подходов, глубоко укоренившихся в управлении еще во времена административного хозяйствования и до сих пор доминирующих в российском бизнесе. Это первый шаг на пути к созданию стоимости и освоению современных управленческих концепций.

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимость, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными (рис. 1.2.1).

В настоящее время концепция стоимости принята экономическим сообществом в качестве базовой парадигмы развития бизнеса. Концепция стоимости советует отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимать во внимание только один критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов, вновь добавленную стоимость.

Рис. 1.2.1. Дерево показателей, используемых в рамках управления стоимостью компании

К факторам стоимости относятся: темпы роста продаж, рентабельность реализации, ставка налога на прибыль, коэффициент инвестиций в оборотный капитал, коэффициент инвестиций в долгосрочный капитал, продолжительность горизонта прогнозирования, а также затраты на капитал, или барьерная ставка компании.

Седьмой ключевой фактор используется для расчета скидки с величины каждого годового потока, показывающей утраченный инвестиционный доход на капитал владельца компании, поскольку эти потоки денежных средств возникают в будущем, подвержены риску и не могут быть использованы сразу, в момент анализа компании.

Искусство современного управления - принимать такие решения в компании, чтобы достичь оптимальной комбинации всех ведущих факторов стоимости одновременно. Именно это, по сути, и предлагается сделать в управлении стоимостью компании.

В настоящее время большинство эффективных собственников или топ-менеджеров (по их поручению) обеспечивают успешное функционирование предприятий, как правило, на основе концепции управления стоимостью этих предприятий. В современной экономике, основанной на созидании акционерного капитала, приоритетной задачей является управление стоимостью имущества - в целом хозяйственных обществ, их ценных бумаг (акций, облигаций и т.д.), активов. В современных условиях менеджмент предприятия должен не только обеспечивать наращивание «физических объемов производства», сколько стремится к получению дополнительной стоимости компании, которая обязана своим созданием и успешным функционированием именно современному стоимостному мышлению и созидательной деятельности финансовых топ-менеджеров и владельцев предприятия.

Основная идея современного стоимостного мышления заключается в осмыслении понятия стоимости как одного из свойств имущества (наряду с другими свойствами, например, доходности, производительности и др.), которое проявляется в процессе оборота прав на него в условиях открытого организованного рынка, а не как отражение индивидуального факта несения затрат на создание или приобретение (продажу) имущества в результате конкретной сделки.

Решением задачи управления стоимости любого предприятия в той или иной мере участвует стоимость его активов, реальное текущее значение которой в соответствии с современными веяниями определяется в результате переоценки этих активов на базе справедливой стоимости как альтернативы «исторической стоимости», принятой в традиционном бухгалтерском учете.

Как свидетельствует мировая практика, в странах с рыночной экономикой в соответствии с требованиями и рекомендациями Международных стандартов бухгалтерского учета и Международных стандартов оценки периодически осуществляется переоценке основных средств, которая, прежде всего, связана с повышением эффективности финансовой деятельности предприятия посредством управления его стоимостью. Проведение качественной переоценки активов самым тесным образом связано как с повышением эффективности текущей деятельности, так и с формированием грамотной и обоснованной долгосрочной стратегии развития предприятия, что является основной задачей финансового менеджмента.

В Российской Федерации переоценка основных средств с использованием методов оценки в рыночных условиях хозяйствования начала проводиться с 1993 г. параллельно с использованием индексного подхода, который применялся ранее. Если в 1993 г. переоценку основных средств, основанную на рыночных условиях, провело лишь несколько предприятий, то в 2003 г. их количество достигло десятков тысяч. В Казахстане еще в 1999 г. была проведена переоценка в топливно-энергетическом комплексе, а в настоящее время осуществляется переоценка активов металлургических предприятий. В Белоруссии осуществление регулярных переоценок было связано с бурными инфляционными процессами в начала 90-х годов.

Переоценка активов на предприятии:

Позволяет привести бухгалтерский учет в соответствие с требования национальных и Международных стандартов бухгалтерского учета, получить достоверную стоимость активов;

Обеспечивает эффективное управление величиной и динамикой амортизационного фонда - одного из основных источников собственных инвестиций, направляемых на обновление производственных фондов;

Способствует росту доверия к учетной политике предприятия со стороны потенциальных инвесторов, кредиторов, других финансовых институтов (особенно иностранных);

Позволяет получить достоверную величину чистых активов в расчете на 1 акцию; эта величина является основным инвестиционным показателем для акционерных обществ, что непременно скажется на повышении инвестиционной привлекательности предприятия.

1.3 Методы управления на основе стоимости

В настоящее время актуальность управления стоимостью компании все более возрастает в связи с усилением конкурентной борьбы компаний за капитал инвесторов и акционеров. Кроме того, необходимость управления стоимостью компании продиктована современными требованиями к ведению бизнеса, которые предъявляются к топ-менеджерам компании.

Управление стоимостью компании необходимо всем: акционерам, инвесторам, топ-менеджерам. Только эта цель - рост стоимости компании - является общей для всех участников деятельности компании и совпадает у всех, несмотря на их различные интересы.

Концепция стоимости основывается не на бухгалтерских критериях успешности деятельности компании. Учитывается только один критерий, наиболее простой и понятный для собственников, инвесторов и менеджеров, - вновь добавленная стоимость.

Существуют различные толкования понятия «стоимость компании», сформировано несколько направлений и подходов в области управления стоимостью компании, разработано множество способов измерения стоимости. Как и многие другие идеи и разработки в области менеджмента, концепция управления стоимостью компании пришла в Россию из США и Европы.

Основной сутью всех направлений и подходов к управлению стоимостью компании является то, что все управление, организованное в компании, должно быть нацелено на обеспечение роста ее стоимости. Одним из наиболее известных и проверенных практикой западных компаний подходов является метод управления стоимостью, основанный на управлении экономической добавленной стоимостью.

Как утверждается в последних публикациях известных мировых и отечественных экономистов, консультантов, бизнесменов, концепция добавленной экономической стоимости становится основным принципом оценки деятельности компании.

Методика расчета экономической добавленной стоимости (EVA) сочетает простоту, наглядность и возможность определения стоимости компании, а также создает механизм мотивации управленческого персонала для принятия эффективных инвестиционных решений. Достоинство данного метода заключается в понятной технологии расчета и наличии исходных данных для проведения такого расчета в российских компаниях.

Согласно данному подходу под стоимостью компании, понимается ее балансовая стоимость, увеличенная на величину ее будущей добавленной стоимости, приведенной к настоящему моменту. С определением балансовой стоимости все вроде ясно - она отражена в бухгалтерской отчетности компании. Как рассчитать экономическую добавленную стоимость?

Показатели бухгалтерской прибыли и экономической добавленной стоимости различаются. Бухгалтерская прибыль рассчитывается путем вычитания из полученной выручки компании себестоимости произведенной продукции, операционных и прочих расходов, налога на прибыль.

Понятие экономической прибыли (экономической добавленной стоимости, EVA) не ограничивается данным расчетом. Экономическая прибыль представляет собой разницу между чистой прибылью, полученной по данным бухгалтерского учета с определенными поправками и затратами на использованный капитал как собственников компании так и заемный капитал.

Знание величины экономической добавленной стоимости компании дает новые возможности для всех участников деятельности компании:

Для собственников и инвесторов появляется обоснование для принятия стратегических решений (вкладывать или не вкладывать деньги в компанию);

Для них же становится возможным определение стоимости их капитала, динамики ее изменения и требуемого уровня доходности компании;

Для менеджеров появляется обоснование эффективности их работы: насколько эффективно менеджмент компании использовал доверенный ему капитал и какую добавленную стоимость он заработал для собственника.

Основная идея и экономический смысл показателя EVA заключается в том, что капитал компании должен работать с такой эффективностью, чтобы обеспечить норму доходности, требуемую инвестором, акционером или другим собственником, на вложенный капитал.

Норма доходности инвестора - установленная инвестором (акционером, собственником) барьерная ставка дохода, требуемая на вложенный капитал с учетом соответствующего инвестиционного риска компании. Именно такую ставку доходности смог бы заработать инвестор, если бы он использовал предоставленный капитал в альтернативных областях бизнеса, но с тем же уровнем риска.

Целью управления стоимостью компании на основе показателя EVA является создание такой стоимости компании для инвестора, когда операционная прибыль превышает средневзвешенную стоимость использованного капитала в денежном выражении. Другими словами, добавленная стоимость возникает в том случае, если рентабельность активов компании превышает средневзвешенные затраты на капитал.

Экономическая добавленная стоимость складывается из двух основных компонентов - это:

Размер бухгалтерской чистой прибыли после уплаты налогов, скорректированный в соответствии с данной методикой;

Стоимость совокупного капитала (собственного и заемного) компании.

Основные показатели, формирующие бухгалтерскую прибыль:

Валовая прибыль = Выручка - Себестоимость.

Операционная прибыль = Валовая прибыль + Операционные доходы - Операционные расходы.

Прибыль до выплаты налогов = Операционная прибыль + Проценты к получению - Проценты к уплате + Внереализационные доходы - Внереализационные расходы.

Чистая прибыль = Прибыль до выплаты налога - Налог на прибыль.

Для расчета EVA бухгалтерский показатель «чистая прибыль» должен быть скорректирован на величину так называемых эквивалентов собственного капитала и поправки к бухгалтерским показателям с точки зрения их рыночной оценки.

Затраты на совокупный капитал складываются из затрат на собственный капитал и затрат на заемный капитал.

Собственный капитал - это стоимость собственного капитала, умноженная на долю собственного капитала по балансу.

Заемный капитал - это стоимость заемного капитала, умноженная на долю заемного капитала по балансу.

Стоимость капитала - это процентная ставка, определяющая цену капитала (совокупного, собственного и заемного).

Стоимость собственного капитала (%) - это барьерная ставка доходности собственника капитала (акционера, инвестора), которую он желает получить.

Стоимость заемного капитал (%) - это стоимость заемных средств (например, установленный процент годовых банка по кредиту).

Акционерный капитал - это средства, вложенные в уставный капитал, добавочный капитал, различные фонды, созданные компанией за счет средств акционеров.

Кредиты и займы - это долгосрочные и краткосрочные кредиты банков и прочих финансовых организаций и предприятий.

Кредиторская задолженность - это задолженность перед поставщиками, перед персоналом по выплате заработной платы, задолженность в бюджет и внебюджетные фонды, прочая кредиторская задолженность.

Стоимость инвестированного капитала (СЕ) рассчитывается по формуле:

СЕ = ТА - NP(1.3.1),

где: ТА (Total Assets) - совокупные активы (по балансу);

NP (Non Percent Liabilities) - беспроцентные текущие обязательства (по балансу), т.е. кредиторская задолженность поставщикам, бюджету, полученные авансы, прочая кредиторская задолженность.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) рассчитывается по формуле:

WACC = Ks ·Ws + Kd · Wd · (1 - T)(1.3.2.),

где: Ks - стоимость собственного капитала (%);

Ws - доля собственного капитала (%) (по балансу);

Kd - стоимость заемного капитала (%);

Wd - доля заемного капитала (%) (по балансу);

Т - ставка налога на прибыль (%).

Стоимость собственного капитала (Ks) рассчитывается по методу САРМ:

Ks = R + b · (Rm - R) + x + y + f (1.3.2),

где: R - безрисковая ставка доходности (например, ставка по депозитам) (%);

Rm - средняя доходность акций на фондовом рынке (%);

b - коэффициент «бета», измеряющий уровень рисков, вносящий коррективы и поправки;

х - премия за риски, связанные с недостаточной платежеспособностью (%);

у - премия за риски закрытой компании, связанные с недоступностью информации о финансовом состоянии и решениях менеджмента (%);

f - премия за страновой риск (%).

Стоимость заемного капитала (Kd)

Kd = r · (1 - T)(1.3.3),

где: r - годовая процентная ставка за пользование заемным капиталом;

Т - ставка налога на прибыль.

Итак, по результатам первой главы мы можем сделать следующие выводы.

Суть концепции управления стоимостью компании заключается в том, что управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций. Таким образом, все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены на достижение одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость путем стоимости. В связи с большой практической значимостью вопросы в рамках концепции управления стоимостью получили широкое отражение в научных и практических исследованиях.

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимость, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными.

К факторам стоимости относятся: темпы роста продаж, рентабельность реализации, ставка налога на прибыль, коэффициент инвестиций в оборотный капитал, коэффициент инвестиций в долгосрочный капитал, продолжительность горизонта прогнозирования, а также затраты на капитал, или барьерная ставка компании.

2. Анализ ключевых показателей стоимости компании

2.1 Анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия

Ретроспективная финансовая отчетность за последние несколько лет анализируется с целью определения будущего потенциала бизнеса на основе его текущей и прошлой деятельности.

Вертикальный и горизонтальный анализы бухгалтерского баланса являются частью анализа финансового состояния фирмы и позволяют увидеть в динамике происходящие изменения в структуре капитала компании, источниках финансирования, доходности и т.п.

Горизонтальный анализ - представление данных в виде индексов по отношению к базисному году или процентное изменение по статьям за анализируемый период и сопоставление полученных данных.

Таблица 2.1.1. Горизонтальный анализ бухгалтерского баланса

	на начало года	на конец года	темп роста, %	на начало года	на конец года	темп роста, %
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Основные средства
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
в том числе:
сырье и материалы
прочие запасы и затраты
дебит. задолженность
денежные средства
ИТОГО по разделу II:
	на начало года	на конец года	темп роста, %	на начало года	на конец года	темп роста, %
III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал
Нераспред. прибыль
ИТОГО по разделу III:
займы и кредиты
кредит. задолженность
в том числе:
поставщики и подрядчики
задолженность перед персоналом по оплате труда
ИТОГО по разделу V:

Вертикальный анализ показывает структуру средств предприятия и их источники. При анализе структуры активов и пассивов предприятия особое внимание уделяется:

Соотношению между собственными и заемными средствами;

Обеспеченности запасов и затрат собственными источниками (анализ СОК);

Структуре кредиторской и дебиторской задолженности;

Анализу ликвидности баланса;

Удельному весу наиболее ликвидных активов.

Таблица 2.1.2. Вертикальный анализ бухгалтерского баланса

		Структура баланса, в%
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Основные средства
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
в том числе:
сырье, материалы и другие аналогичные запасы
затраты в незавершенном производстве
готовая продукция и товары для перепродажи
прочие запасы и затраты
НДС по приобретенным ценностям
дебит. задолженность (платежи в теч. 12мес. после отчет. даты)
денежные средства
ИТОГО по разделу II:
	Данные баланса на начало года, в тыс.руб.	Структура баланса, в%
III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал
Нераспред. прибыль
ИТОГО по разделу III:
V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
займы и кредиты
кредит. задолженность
в том числе:
поставщики и подрядчики
задолженность перед персоналом организации
задолженность перед государственными внебюджетными фондами
задолженность по налогам и сборам
прочие кредиторы
ИТОГО по разделу V:

Рентабельность - это относительный показатель, определяющий доходность бизнеса. Показатели рентабельности характеризуют эффективность работы предприятия в целом, доходность различных направлений деятельности (производственной, коммерческой, инвестиционной и т.д.) Показатели рентабельности характеризуют эффективность работы предприятия в целом, доходность различных направлений деятельности). Они более полно, чем прибыль, характеризуют окончательные результаты хозяйствования, потому что их величина показывает соотношение эффекта с наличными или потребленными ресурсами. Эти показатели используют для оценки деятельности предприятия и как инструмент в инвестиционной политике и ценообразовании. Можно выделить две группы показателей, которые характеризуют рентабельность:

Части активов или совокупных активов.

Рентабельность продаж - отношение прибыли к нетто-выручке от реализации.

Рентабельность продукции показывает удельный вес прибыли до выплаты процентов и налогов в каждом рубле оборота.

Рентабельность активов прямо пропорционально связана деловой активностью и оборотом капитала. Если предприятие не пользуется кредитом, то рентабельность активов совпадает с рентабельностью собственных средств.

Таблица 2.1.3 Показатели рентабельности

Показатель
	нач. года	конец года	Абс. откл.	нач. года	конец года	Абс. откл.
	в тыс. рублях	в тыс. рублях
Прибыль от реализации прдукции, услуг
Выручка от продажи товаров, продукции, работ
Полная себестоимость
Чистая прибыль
Собственный капитал
Стоимость активов
Рентабельность продукции
Рентабельность продаж
Рентабельность активов
Рентабельность собственного капитала

Задача анализа ликвидности баланса возникает в связи с необходимостью давать оценку кредитоспособности организации, т.е. ее способности своевременно и полностью рассчитываться по всем своим обязательствам. Анализ платежеспособности необходим не только для предприятия с целью оценки и прогнозирования финансовой деятельности,...

Подобные документы

Концепция управления стоимостью предприятия. Практическое применение оценки бизнеса в управлении компанией на примере ОАО "Белгородский завод ЖБК-1". Оценка стоимости бизнеса с помощью метода накопления активов. Направления повышения стоимости компании.

курсовая работа , добавлен 08.02.2009


Концепция управления стоимостью компании. Краткая характеристика предприятия и основных видов продукции. Анализ конкурентов. Анализ динамики основных технико-экономических показателей. Оценка стоимости бизнеса. Направлений повышения стоимости компании.

дипломная работа , добавлен 08.02.2009


Сущность и методы оценки стоимости бизнеса на предприятии. Преимущества и недостатки методов оценки стоимости бизнеса на предприятии. Совершенствование механизмов подбора инвестиционных проектов. Совершенствование системы управления стоимостью.

дипломная работа , добавлен 02.09.2012


Сущность управления стоимостью проекта. Бюджетирование и механизм оценки стоимости проекта. Анализ производственного и финансового потенциала ООО "Северсталь". Разработка технического проекта для увеличения эффективности производства предприятия.

дипломная работа , добавлен 10.10.2014


Изучение стоимости предприятия, ее виды и роль в управлении. Определение основных подходов к оценке бизнеса. Рассмотрение механизма формирования и управления финансовыми ресурсами предприятия. Проведение расчета стоимости на примере ОАО "Татнефть".

дипломная работа , добавлен 24.07.2014


Изучение понятия и сущности стоимостного метода оценки. Анализ организационной структуры управления компании. Оценка финансового состояния и рыночной стоимости предприятия. Разработка мероприятий по совершенствованию эффективности менеджмента фирмы.

дипломная работа , добавлен 24.08.2017


Принципы управления стоимостью проекта, оценка и методы контроля стоимости, бюджетирование. Анализ производственного потенциала ОАО "ПМК-7", разработка проекта совершенствования деятельности, его техническое и финансово-экономическое обоснование.

курсовая работа , добавлен 11.03.2010


Основные положения и особенности процесса управления стоимостью проекта. Бюджетирование инвестиционно-строительного проекта, методы контроля его рентабельности. Контроль стоимости проекта методом освоенного объема с использованием программы Primavera.

дипломная работа , добавлен 24.06.2017


Изучение доходного, сравнительного и затратного подходов к оценке бизнеса (метод дисконтирования денежных потоков, рынка капитала и скорректированной стоимости чистых активов). Нахождение рыночной стоимости предприятия ОАО "Торговая фирма "Невский".

курсовая работа , добавлен 07.01.2015


Понятие и значение управления стоимостью проекта, в т.ч. инвестиционного, методы и принципы его практической реализации. Анализ управления стоимостью на примере бизнес-проекта в промышленном производстве, обоснование его внедрения и пути управления.

Для многих предприятий ситуация, когда повседневные решения принимаются без оглядки на стоимость компании, норма. Такой подход оправдывается тем, что этот показатель зависит от факторов, учесть которые нельзя, а значит, стоимость компании нельзя контролировать и уж тем более невозможно спланировать. На самом деле для управления стоимостью компании финансовому директору достаточно одного отчета.

Для управления стоимостью компании надо понимать, как отражается на ней текущая деятельность, какой вклад вносит каждый руководитель, влияя так или иначе на денежные потоки. Эти задачи можно решить с помощью специального отчета «Прогноз изменения стоимости», который успешно используется в компании «Динал» (см. табл. 1).

В отчете об изменении стоимости компании приводится значение экономической добавленной стоимости (economic value added, EVA) по состоянию на текущий месяц, а также ее прогноз на год, пять лет и на бессрочном горизонте. Также там перечисляются факторы, влияющие на EVA, и ответственные за них сотрудники.

Структурированная подобным образом информация позволяет ответить на несколько важных вопросов:

• насколько эффективно управление стоимостью компании и кто несет ответственность за это;
• есть ли возможности для роста стоимости;
• что ждет предприятие в среднесрочной и долгосрочной перспективе.

Теперь подробнее о том, как составить подобный отчет для своей компании.

Составление отчета об изменении стоимости компании

Первое, что потребуется сделать, – выделить показатели, влияющие на экономическую добавленную стоимость. Для удобства связь между ними и значением EVA можно представить в форме дерева (см. схему). Итак, исходная точка – формула экономической добавленной стоимости:

EVA = NOPAT – CoC,

где NOPAT – чистая операционная прибыль после вычета налогов (net operating profit after tax), руб.;
CoC – стоимость капитала компании (cost of сapital), руб.

Отсюда факторы стоимости первого (верхнего) уровня – операционная прибыль после вычета налогов (чем больше прибыль, тем больше EVA, прямая зависимость и положительное влияние) и стоимость капитала (обратная зависимость, отрицательное влияние). Далее, разложим эти показатели на составляющие. Другими словами, определим факторы стоимости второго уровня, которые влияют на чистую операционную прибыль без налогов (NOPAT) и стоимость капитала (CoC):

NOPAT = EBIT – T,

гдe EBIT – прибыль до вычета налогов и начисленных процентов по кредитам и займам, руб.;
T – налог на прибыль, руб.;

CoC = NA WACC,

гдe NA – чистые активы компании (сумма активов – беспроцентные текущие обязательства), руб.;
WACC – средневзвешенная стоимость капитала, %.

Аналогично выделяются факторы стоимости третьего, четвертого и всех последующих уровней. В частности, EBIT можно выразить через выручку, переменные и постоянные расходы, а последние разбить на отдельные статьи – аренду, оплату труда и амортизацию и т. д. То же и с переменными издержками, где выделяют себестоимость и количество реализованной продукции. Действуя подобным образом, первоначальную формулу EVA можно разложить вплоть до цены реализации продукции и стоимости единицы сырья.

Приведенное на схеме дерево факторов стоимости представлено в укрупненном виде. Естественно, на практике понадобится более глубокая детализация, позволяющая подробнее разобраться в том, за счет чего изменится EVA. Кстати, если проанализировать полученную схему, несложно заметить, что показатели сверху (все те, которые относятся к расчету NOPAT) – не что иное, как статьи управленческого отчета о доходах и расходах от основной деятельности. Расположенная ниже группа факторов, влияющих на чистые активы компании, – статьи баланса. То есть при построении дерева факторов стоимости можно воспользоваться существующими статьями и аналитическими признаками бухгалтерского учета или же взять за основу статьи бюджета доходов и расходов и прогнозного баланса. После чего для каждой из них определить, как она влияет на EVA.

Таблица 1 . Прогноз изменения стоимости компании (извлечение)

№ п/п	Факторы стои мости / ответст венные	Отчетный период (месяц)				Год				Будущее
		июнь	июль	вклад в EVA за июль, тыс. руб.	отклонение июля от уровня июня, %*	2014	2015 (прог­ноз)	вклад в EVA за 2015, тыс. руб.	откло-нение 2015 от уровня 2014 , %	…	2020	откло-нение 2020 от уровня 2015, %
1	NOPAT, тыс. руб.	419	453	+34	8	6438	6661	+223	3	…	8653	30
1.1	Выручка, тыс. руб., в т. ч. по ответст- венным:	5260	4986	–274	–5	55 863	59 303	+3440	6	…	66 224	12
1.1.1	генераль- ный директор	1420	1126	–294	–20	10 294	13 507	+3213	0,06	…
1.1.2	коммер- ческий директор	3840	3860	+20	1	45 569	45 796	+227	0,50	…
1.2	Перемен- ные расходы, тыс. руб.	3478	3100	+378	–11	32 959	36 758	–3799	12	…	41 048	12
1.3	Аренда, тыс. руб.	200	200	0	0	2160	2400	–240	11	…	2400	0
1.4	Оплата тру- да, тыс. руб.	958	1020	–62	6	11 496	10 619	+877	–8	…	10 760	1
1.5	Аморти- зация, тыс. руб.	100	100	0	0	1200	1200	0	0	…	1200	0
1.6	Налог на при- быль, тыс. руб.	105	113	–8	8	1610	1665	–56	3	…	2163	30
2	Чистые активы, тыс. руб.	21 347	21 449	–2	0,5	21 808	23 169	–313	6	…	27 395	18
2.1	Внеобо- ротные активы, тыс. руб.	18 992	18 892	+2	–1	19 592	18 392	+276	–6	…	17 192	–7
2.2	Запасы матери- алов, тыс. руб.	1605	1658	–1	3	1387	1765	–87	27	…	1648	–7
2.3	Дебитор- ская задолжен- ность, тыс. руб., в т. ч. по ответст-венным:	1315	1475	–3	12	1369	1554	–42	13	…	1451	–7
2.3.1	коммер- ческий директор	1315	1475	–3	12	1369	1554	–42	13	…
2.4	Денежные средства, тыс. руб.	120	51	+1	–58	50	2223	–500	4347	…	7819	252
2.5	Кратко-срочные обязатель-ства, тыс. руб.	685	627	–1	–8	590	765	+40	30	…	715	–7
3	WACC, %	1,92	1,83	+18	–4	23	22,5	+116	–2	…	20	–11
4	Итого вклад ответст- венных лиц в EVA, тыс. руб.									…
4.1	Коммер-ческий директор			+17				+185		…
	…	…	…	…	…	…	…	…	…	…	…	…
5	EVA, тыс. руб.	10	60	+50	492	1422	1448	+25	2	…	3174	119

* Отклонение = (отчетный период – прошлый период) : прошлый период 100%.

Ответственность за управление стоимостью компании

Когда определены конечные показатели, влияющие на EVA (последние в цепочке создания стоимости, как, например, выручка на схеме), предстоит понять, кто в компании отвечает за каждый из них. Например, в сфере влияния финансового директора находится стоимость привлекаемых источников финансирования, следовательно, он несет ответственность за средневзвешенную стоимость капитала (WACC).

На некоторые факторы стоимости могут влиять несколько должностных лиц. К примеру, если генеральный директор занимается привлечением новых клиентов, а коммерческий – обслуживает текущие продажи, оба считаются ответственными за выручку. Влияние сотрудников на стоимость компании оформляется в виде матрицы распределения ответственности (см. табл. 2).

Таблица 2. Матрица распределения ответственности

Показатели стоимости	Ответственные лица
	генера-льный директор	коммер-ческий директор	финан-совый директор	директор по произ-водству	менеджер по снабже-нию	началь-ник отдела монтажа	руково-дитель АХО
Выручка	+1	+1
Переменные расходы				–1	–1	–1
Аренда						–1	–1
Оплата труда	–1			–1			–1
Амортизация				–1
Налог на прибыль			–1
Внеоборотные активы	–1
Запасы материалов				–1	–1
Дебиторская задолженность		–1
Денежные средства			–1
Краткосрочные обязательства			+1		+1
WACC			–1*

* Знак характеризует влияние показателя стоимости на значение EVA (“+” – рост (прямая зависимость), “–” – снижение (обратная зависимость)). Если при расчете EVA два отрицательных показателя участвуют в делении или умножении (как, например, WACC и чистые активы), то один из них в расчет принимается с противоположным знаком (WACC).

Данные для отчета об изменении стоимости компании

Для отчета потребуются бухгалтерские и управленческие данные – фактические значения тех самых конечных факторов стоимости за текущий год (с детализацией по дням) и за несколько последних лет (помесячно). Данные оформляются в виде таблицы (см. табл. 3). Необязательно добиваться идеальной точности в цифрах, отклонения допустимы. Главное, чтобы собранная информация обладала аналитикой, соответствующей той, которая определена матрицей распределения ответственности. А именно был указан конечный фактор стоимости и ответственное должностное лицо.

Когда фактор стоимости закреплен за одним менеджером, в таблице данных указывается вся сумма за период. Сложнее распределить значение фактора между несколькими сотрудниками. Если это доходы или расходы, можно уточнить, кто был их инициатором и о какой сумме шла речь. Например, выручка компании за июль 2014 года – 6500 тыс. рублей: по данным учета 2400 тыс. рублей поступили от нового клиента, привлеченного генеральным директором, а остальные 4000 тыс. рублей – итог сделок, курируемых коммерческим директором.

Что касается балансовых показателей, придется разбираться, почему они изменились в сравнении с предыдущим периодом. К примеру, чем обусловлен именно такой остаток запасов – менеджер по снабжению закупил материалы впрок или же снизилась оборачиваемость сырья в производстве.

Если разбить сумму по ответственным нельзя (скорее всего так и получится в отношении предыдущих лет), то она относится на того, кто в конечном счете отвечает за направление деятельности. Например, запасы – на менеджера по снабжению, переменные расходы – на директора по производству и т. д. Кстати, чем детальнее декомпозировалась EVA, тем проще будет распределять суммы между сотрудниками.

Таблица 3. База данных для построения отчета об изменении стоимости компании (извлечение)

Дата	Фактор стоимос- ти 1-го уровня	Фактор стоимос-ти 2-го уровня	…	Конечный фактор стоимости	Ответст-венный	Влияние показа-теля на EVA	Сумма, тыс. руб.
31.01.14	NOPAT	EBIT	…	Выручка	Генераль- ный директор	+1	2500
31.01.14	NOPAT	EBIT	…	Выручка	Коммер- ческий директор	+1	4000
31.01.14	NOPAT	EBIT	…	Аморти- зация	Директор по произ-водству	–1	1100
…	…	…	…	…	…	…	…
31.07.15	Затраты на привле-чение финан­сирования	Чистые активы	…	Внеобо-ротные активы	Генераль-ный директор	–1	18 892
…	…	…	…	…	…	…	…

Содержание отчета об изменении стоимости компании

Структура отчета об изменении стоимости компании повторяет структуру дерева факторов стоимости (см. табл. 1). Отчет формируется и анализируется в такой последовательности. Сначала – текущее положение дел. Потом прогноз по экономической добавленной стоимости к концу года и на отдаленное будущее (на пять лет), подразумевающий, что темпы роста компании останутся неизменными. В заключение проводится окончательная оценка стоимости бизнеса с предположением, что он будет существовать в течение длительного необозримого периода. Итак, все по очереди.

Отчетный период. В этом разделе подводятся итоги месяца и полученные результаты сравниваются с предыдущим (базовым) периодом (в табл. 1 это июль и июнь соответственно). Причем значения показателей сопоставляются не по привычной схеме «больше-меньше», а по вкладу в экономическую добавленную стоимость. В зависимости от того, как именно тот или иной показатель влияет на EVA, расчет его влияния будет различаться.

Так, вклад доходов и расходов (чистая операционная прибыль после вычета налогов и ее составляющие – выручка, переменные и постоянные расходы и т. д.) определяется как разница между результатами отчетного и базового месяцев. Допустим, в июне компания выручила 5260 тыс. рублей, а в июле – 4986 рублей, что меньше на 274 тыс. рублей. Следовательно, в июле объем продаж оказал негативное влияние на EVA как раз на эту сумму. Что касается операционной прибыли (NOPAT), она, несмотря на результаты продаж, выросла на 34 тыс. рублей, как и экономическая добавленная стоимость.

Несколько иначе оценивается влияние активов и обязательств:

Вклад в EVA активов (или обязательств) = (Активы (или обязательства) на конец отчетного периода – Активы (или обязательства) на конец базового периода) WACC базового периода.

Например, на конец июня чистые активы компании составляли 21 347 тыс. рублей, а за июль выросли до 21 449 тыс. рублей. Средневзвешенная стоимость капитала в июне – 1,92 процента. Соответственно, увеличение чистых активов на 102 тыс. рублей привело к снижению экономической добавленной стоимости на 2 тыс. руб. ((21 449 тыс. руб. – 21 347 тыс. руб.) 1,92%).

Влияние на EVA средневзвешенной стоимости капитала можно оценить так:

Вклад в EVA стоимости капитала = (WACC в отчетном периоде – WACC в базовом периоде) x Чистые активы на конец отчетного периода.

После завершения расчетов стоит провести контрольную проверку – сумма вкладов факторов стоимости должна совпасть с величиной увеличения (уменьшения) EVA. В примере все сходится (отчет, приведенный в табл. 1). EVA подросла на 50 тыс. рублей, что равно сумме вкладов всех конечных факторов стоимости.

Чтобы отчет было удобнее анализировать, в нем также можно показать относительные отклонения текущего периода от базового ((текущий период – базовый) : базовый 100%). Такая информация поможет быстро разобраться, например, почему в июле (см. табл. 1) при меньшей выручке прибыль оказалась выше – причина в том, что переменные затраты снижались более быстрыми темпами, чем продажи.

Прогноз на год. Логика работы со вторым блоком отчета («Прогноз на год») аналогичная. Разница лишь в том, что все показатели плановые. Здесь основной вопрос – как их спрогнозировать. К примеру, чтобы составить прогноз с разбивкой по месяцам для компании (данные по которой представлены в табл. 1), сначала оправданно выделить постоянные расходы (аренда, амортизация и т. п.). Эти издержки будут повторяться из месяца в месяц, никаких мер по их сокращению не запланировано. Прогноз по внеоборотным активам составлен с учетом амортизационных отчислений (формулу расчета см. в табл. 4). Что касается средневзвешенной стоимости капитала, предполагается, что она уменьшится с 23 до 22,5 процента, поскольку в июле финансовой службе удалось реструктурировать кредитный портфель компании.

Для получения прогноза по выручке достаточно построить линейный тренд (функция Excel ТЕНДЕНЦИЯ), основанный на исторических данных, например, за шесть предыдущих месяцев. Все остальные показатели отчета можно рассчитать через выручку и оборачиваемость (см. табл. 4). И, наконец, остаток денежных средств на конец года легко определяется косвенным методом (остаток на начало периода + NOPAT + амортизация – прирост активов + уменьшение обязательств + проценты по кредитам и займам).

Таблица 4. Методика прогнозирования факторов стоимости

Прогнозируемый показатель	Формула расчета
Переменные расходы	Выручка в прогнозном периоде (Сумма фактических переменных расходов за последние полгода: Сумма фактической выручки за последние полгода)
Запасы на конец периода	Переменные расходы в прогнозном периоде: Средняя оборачиваемость запасов за последние полгода
Дебиторская задолженность на конец периода	Выручка в прогнозном периоде: Средняя оборачиваемость дебиторской задолженности за последние полгода
Краткосрочные обязательства на конец периода	Переменные расходы в прогнозном периоде: Средняя оборачиваемость кредиторской задолженности за последние полгода
Внеоборотные активы на конец периода	Внеоборотные активы на конец прогнозного периода – – Амортизация

Прогноз на будущее. Техника построения прогноза на пятилетнюю перспективу схожа с той, что используется для планирования до конца года. Единственное отличие в том, что прогноз строится в разбивке по годам.

В дополнение к отчету предоставляются данные о стоимости компании. Она равна сумме чистых активов на конец текущего года и дисконтированных по WACC будущих значений экономической добавленной стоимости в прогнозном (в примере с 2016 года по 2020 год) и в постпрогнозном периоде. Формула такая:

гдe C – стоимость компании, руб.;
NAt – чистые активы на начало прогнозного периода, руб. (в примере это 23 169 тыс. руб. в 2015 году);
EVAi – значение EVA в i-м году прогнозного периода (всего T лет, в примере – 5 лет с 2016 по 2010 год), руб.;
EVAt – значение EVA на конец прогнозного периода (на 2020 год), руб.;
WACC – средневзвешенная стоимость капитала, %;
g – предполагаемый среднегодовой темп роста EVA в постпрогнозном периоде, %.

В порядке упрощения предположим, что в примере долгосрочный темп роста экономической добавленной стоимости равен нулю. Отсюда сумма дисконтированных значений экономической добавленной стоимости за прогнозный и в постпрогнозном периоде – 10 505 тыс. рублей. По данным расчетов из таблицы 1 чистые активы на конец 2015 года составят 23 169 тыс. рублей. Соответственно, стоимость компании составит 33 674 тыс. рублей.

Проиллюстрируем, какие выводы можно сделать из «Прогноза изменения стоимости компании» (см. табл. 1). Первый – во всех рассматриваемых периодах экономическая добавленная стоимость выше нуля, то есть стоимость бизнеса растет. По итогам июля EVA увеличилась на 50 тыс. рублей, но за следующие пять месяцев вырастет только на 25 тыс. рублей. Причина в том, что ее рост будет сдерживать увеличение запасов и дебиторской задолженности. Это тревожный сигнал, результаты июля показывают, что компания может работать эффективнее.

В долгосрочном прогнозе EVA превысит 3 млн рублей, но с учетом дисконтирования ее рост по сравнению с 2015 годом окажется номинальным. Общая стоимость бизнеса, оцененная на основе будущих дисконтированных значений EVA, показывает, что доходность чистых активов составит 45 процентов (10 505 тыс. руб. : 23 169 тыс. руб.). Такое положение дел скорее всего не устроит собственников. И уже сейчас можно предпринимать меры, чтобы этого избежать. А именно определить, на какие факторы стоимости нужно повлиять, оценить их приемлемые значения и выработать необходимую программу действий. Например, предусмотреть в бюджете сокращение дебиторской задолженности и запасов до заданного уровня и увязать с этим мотивацию ответственных лиц – коммерческого директора, директора по производству и менеджера по снабжению.

Вложенные файлы

Доступно только подписчикам

• Пример автоматизированного расчета прогноза изменения стоимости компании.xls

Елена Сергеевна Палкина,заместитель директора по экономике и финансам ОАО «Северо-Западное пароходство»,кандидат экономических наук

Эффективным способом повышения финансового потенциала, необходимого для реализации стратегии экономического роста организации в условиях дефицита финансовых ресурсов на рынке капитала, является системное управление стоимостью компании. В данной статье автор последовательно излагает этапы внедрения стоимостно-ориентированного подхода к управлению компанией, раскрывает возможности роста стоимости бизнеса, обобщает используемый методический инструментарий на практическом примере одной из ведущих транспортных организаций в России.

Ключевые слова: стоимость компании; система управления стоимостью компании; сбалансированная система показателей; бюджетирование; ценообразование; мотивация.

Необходимым условием успешной реализации стратегии развития компании является финансовое обеспечение экономического роста. В условиях дефицита финансовых ресурсов на рынке капитала внедрение стоимостного подхода к управлению компанией особенно актуально и становится конкурентным преимуществом фирмы, повышая её инвестиционную привлекательность. Поскольку, как показывает мировая бизнес-практика, инвесторы при принятии инвестиционных решений основываются, как правило, на результатах оценки стоимости бизнеса.

Кроме того, внедрение механизма управления стоимостью в компании позволяет продлить жизненный цикл организации на стадии расцвета и роста, повысить благосостояние её собственников, сотрудников и других стейкхолдеров, способствовать социально-экономическому развитию территориального образования.

Суть современного стоимостно-ориентированного подхода к управлению компанией заключается в комплексном использовании общеизвестных методов управления (сбалансированной системы показателей, процессного управления, бюджетирования, ценообразования, мотивации и др.) для целей обеспечения роста стоимости компании. Рассмотрим его на примере внедрения в одной из крупнейших транспортно-логистических компаний Северо-Западного региона.

Вышеупомянутая транспортная компания поставила стратегическую цель — занять лидирующие позиции по объёмам перевозок на пространстве СНГ и стран Балтии. Финансовое обеспечение экономического роста предполагалось прежде всего за счёт расширения спектра источников финансирования, в частности выхода компании на первичное публичное предложение (IPO), что позволяло обеспечить переход от модели устойчивого экономического роста к модели достижимого экономического роста . В связи с этим руководством компании была поставлена задача разработать и внедрить механизм управления компанией, позволяющий увеличивать рыночную стоимость бизнеса, тем самым повысить инвестиционную привлекательность организации, обеспечить успешный выход компании на IPO и дальнейший рост курсовой стоимости акций.

Внедрение стоимостно-ориентированного подхода к управлению в транспортной компании осуществлялось как проект: была образована команда проекта, составлен график реализации проекта, определены ресурсы и бюджет проекта.

Важно отметить, что проект изначально был поддержан акционерами и топ-менеджментом компании. Это во многом определило его успешную реализацию.

Рассмотрим основные этапы и наиболее значимые результаты реализации проекта внедрения механизма управления стоимостью в деятельность организации транспортной отрасли.

1. Проектирование целевой модели системы управления стоимостью компании

Первоначально проектной командой была определена целевая модель системы управления стоимостью транспортной компании. Эта система является составной частью процесса управления организацией в целом и представляет собой совокупность подсистем, отражающих различные стороны менеджмента операционной, финансовой и инвестиционной деятельности, а также принципов, методов, функций управления и условий функционирования (факторов), и направлена на достижение стратегических целей организации (рис. 1, см. стр. 39 печатного варианта журнала).

В основу системы управления стоимостью компании были положены факторы стоимости (объекты управления), воздействие на которые позволяет достигать необходимого результата. Влияние этих факторов оценивается в виде ключевых показателей деятельности (так называемых KPI), которые, в свою очередь, выстроены в сбалансированную систему показателей (BSC) с целью достижения оптимального баланса между факторами стоимости.

В качестве ключевого индикатора роста стоимости компании используется показатель добавленной экономической стоимости (EVA). Поскольку, во-первых, EVA — это показатель, который учитывает интересы всех стейкхолдеров: инвесторов (акционеров, кредиторов), поставщиков, клиентов, персонала, бюджета и др. (положительное значение EVA означает, что компания исполнила обязательства перед всеми участниками бизнеса и превзошла ожидания собственников); во-вторых, применяемый в компании доходный метод оценки стоимости бизнеса основан на использовании показателя добавленной экономической стоимости; в-третьих, EVA является тем ключевым комплексным индикатором, в котором наиболее полно представлены факторы стоимости для целей управления в области операционной, инвестиционной и финансовой деятельности компании .

Процесс управления стоимостью охватывает функции: планирования, организации, учёта, анализа, коррекции, мотивации.

Субъекты управления — лица, принимающие решения (ЛПР) — топ-менеджмент компании: директора по функциональным направлениям. Так, например, в перспективе сбалансированной системы показателей (BSC) «Финансы» лицом, принимающим решения, является Финансовый директор, в перспективе «Рынок» — Коммерческий директор и т.д.

Как следует из содержания представленной контекстной диаграммы, от субъекта управления исходит управляющее воздействие, а от объектов управления — обратная связь в виде отлаженных информационных потоков. При этом в виде информационных потоков выступают отчёты, формы и порядок предоставления которых регулируют содержание, объём, периодичность предоставления и пользователей информации. На основе данных, содержащихся в отчётах, ЛПР принимает управленческие решения. Критериями принятия решений ЛПР являются целевые значения факторов стоимости компании — KPI, объединённых в BSC.

В основу системы управления стоимостью организации заложены определенные принципы (комплексности, многоуровневости, непрерывности, сбалансированности, рентабельности и др.).

Методы управления стоимостью транспортной компании позволяют достичь необходимых результатов. При этом важно отметить именно комплексное использование в процессе управления компанией следующего набора инструментов (методов): сбалансированной системы показателей, стратегически ориентированной системы бюджетирования, маржинально-стоимостного подхода к ценообразованию транспортно-экспедиционных услуг, процессного управления предприятием, соответствующей организационной структуры, системы учёта и отчётности, обучения и мотивации персонала.

Следует отметить, что система охватывает все сферы деятельности компании: операционную, инвестиционную и финансовую .

Увеличение стоимости базируется на трёх основных китах: управлении активами (или инвестированным капиталом), операционной эффективности, которые определяют рентабельность инвестированного капитала (ROIC), и финансовой политике, которая определяет структуру и средневзвешенную стоимость капитала (WACC). В свою очередь, сопоставление ROIC и WACC позволяет оценить динамику стоимости компании за рассматриваемый период.

После определения целевой модели управления стоимостью компании было осуществлено практическое внедрение методов, с помощью которых происходит процесс воздействия субъекта управления на объект управления, — факторы стоимости.

Остановимся на них более подробно.

2. Внедрение сбалансированной системы показателей (BSC).

Как известно, система была разработана английскими экономистами Р. Капланом и Д. Нортоном . Показатели, положенные в основу этой системы стратегического управления организацией, были отобраны таким образом, чтобы отразить все существенные с точки зрения стратегии аспекты её деятельности.

• Обучение и развитие: чтобы реализовать наше видение, как мы будем поддерживать нашу способность изменяться к лучшему.
• Бизнес-процессы: в каких бизнес-процессах мы должны преуспеть, чтобы оправдать ожидания наших акционеров и клиентов.
• Клиенты: какими мы должны быть в глазах наших клиентов, чтобы реализовать наше видение.
• Финансы: каких финансовых результатов мы должны достичь, чтобы наши акционеры были довольны.

После этого сбалансированная система показателей была увязана со стратегическими целями развития компании. Кроме того, были выявлены и формализованы причинно-следственные связи между отдельными перспективами стратегии развития компании (рис. 2, см. стр. 40 печатного варианта журнала).

3. Модель реализации стратегии в системе текущего бюджетирования

Разработанная сбалансированная система ключевых показателей (KPI) по четырём аспектам стратегии развития компании была транслирована в бюджет. Таким образом, бюджет организации стал гармонично сочетать в себе функции оперативного и стратегического управления. При этом в планах работ подразделений на предстоящий период были предусмотрены мероприятия, направленные на достижение плановых значений целевых показателей, установлены ответственные за их исполнение, система мотивации персонала была увязана с ключевыми показателями деятельности, и соответствующим образом организован контроль.

Принципиальная модель реализации стратегии в системе текущего бюджетирования с использованием инструментов BSC, стратегических карт и EVA представлена на рис. 3 (см. стр. 41 печатного варианта журнала).

Одновременно было осуществлено следующее.

4. Внедрение маржинально-стоимостного подхода к ценообразованию

Следует отметить, это — принципиально новый подход к ценообразованию, калькуляции себестоимости и экономическому анализу, наиболее полно, на наш взгляд, отвечающий поставленной цели — формированию добавленной экономической стоимости. Маржинально-стоимостной подход основан на теории стоимости, капитала и маржинального анализа. Суть его заключается в следующем: целевая маржинальная надбавка (или маржинальный доход), представляющая собой разность дохода и переменных расходов, должна обеспечивать покрытие постоянных расходов и создание целевой добавленной стоимости компании. Соответственно, целью политики ценообразования становится определение такой цены на продукт или услугу, которая позволит достичь объёма продаж, максимизирующего стоимость компании . Главное отличие его от других методов ценообразования состоит в следующем: новый метод позволяет учесть при формировании цены на продукт все факторы стоимости, в то время как другие известные современные методики ценообразования часто не учитывают требования акционеров на инвестированный капитал и создание добавленной экономической стоимости.

Как показано на рис. 4 (см. стр. 42 печатного варианта журнала), в точке безубыточности (EVA = 0) цена на услугу обеспечивает только покрытие переменных и постоянных расходов компании, добавленная стоимость не создаётся. В левом поле от точки безубыточности цена на услугу не только не создаёт добавленную стоимость, но и не покрывает полностью все расходы компании. В правом поле, наоборот, цена не только обеспечивает покрытие суммарных расходов компании, но и создаёт добавленную стоимость компании (EVA > 0).

Как правило, акционерами компании устанавливается целевое значение EVA, которого необходимо достичь в ходе реализации стратегии развития компании для обеспечения роста её стоимости.

Как уже отмечалось выше, для того чтобы обеспечить достижение стратегической цели организации по максимизации её стоимости, в компании используется стратегически-ориентированная система бюджетирования. В рамках этой системы каждому доходному подразделению финансовой структуры компании устанавливается индивидуальное бюджетное задание на целевое маржинальное покрытие постоянных расходов и создание добавленной стоимости компании. В этом случае обеспечивается планомерное достижение главной стратегической цели компании, особенно потому, что это является и основанием для мотивации персонала.

Важно отметить, директор по согласованию с акционерами компании имеет возможность перераспределять маржинальную нагрузку между центрами доходов, предоставляя временную возможность одним центрам доходов, находящимся на стадии зарождения и роста , развиваться, увеличивать рыночную долю, в то время как целевую добавленную стоимость компании обеспечивают другие подразделения. Со временем эта ситуация изменится, и подразделения, которые ранее развивались и стали «звёздами» или «дойными коровами», начнут приносить ожидаемую отдачу на инвестированный капитал, обеспечивая непрерывный рост стоимости компании в будущем.

Зная структуру маржинального покрытия и себестоимость услуги (табл. 1), менеджер по продажам на переговорах имеет возможность управлять ценой, снижая её до определенного уровня, как показано в таблице, например до уровня покрытия операционных расходов, налогов и платы за инвестированный капитал или до уровня покрытия прямых операционных расходов. Безусловно, такие решения оправданы при условии обеспечения маржинального покрытия. Только в этом случае целесообразны скидки с цены.

Таблица 1. Уровни цены при маржинально-стоимостном подходе к ценообразованию

1-й Покрытие переменных расходов	Переменные расходы
2-й Покрытие прямых операционных расходов	1 + Постоянные прямые расходы
3-й Покрытие косвенных операционных расходов	2 + Постоянные косвенные расходы
4-й Покрытие операционных расходов и налогов	3 + Налоги
5-й Покрытие операционных расходов, налогов и платы за инвестированный капитал	4 + Плата за инвестированный капитал
5-й уровень — безубыточный уровень, EVA = 0
6-й Формирование добавленной стоимостименьше целевого значения	5 + EVA (< целевого значения)
7-й Формирование добавленной стоимости,равной целевому значению	5 + EVA (= целевому значению)
8-й Формирование добавленной стоимости больше целевого значения	5 + EVA (> целевого значения)

Следует отметить, что в связи с переходом на новую систему ценообразования в компании были разработаны соответствующие KPI для конкретного доходного подразделения, для каждой сделки и схемы перевозки. Например, вклад на покрытие (рассчитывается как отношение маржинального дохода сделки к маржинальному покрытию центра доходов, показывает вклад сделки в маржинальное покрытие центра дохода) или маржинальная рентабельность инвестированного капитала (рассчитывается как отношение маржинального дохода сделки к сумме инвестированного капитала, показывает отдачу капитала, инвестированного в сделку) и др.

Кроме того, рабочей группой было осуществлено следующее.

5. Внедрение процессного управления предприятием

В результате в компании удалось сформировать основу таких систем, как: система формирования потоковых диаграмм создания ценностей с методикой перехода от исходного состояния процессов к сценарию улучшенных процессов с процедурой постоянного мониторинга процессов; система учёта и контроля несоответствий, включая методику борьбы с внутренними (до клиента) и внешними (от клиента) отказами; система управления качеством процессов компании.

Внедрение процессного управления на предприятии осуществлялось в несколько этапов.

На первом этапе были отобраны ключевые бизнес-процессы, такие как: приём и исполнение заявки от клиента на грузоперевозку, продвижение новой услуги и др.

После этого для каждого ключевого бизнес-процесса были построены потоковые диаграммы создания ценности (ДПСЦ), которые позволили оценить временные, трудовые и финансовые затраты процесса и определить резервы для повышения эффективности рассмотренных бизнес-процессов .

Результаты анализа бизнес-процессов были обобщены в Т-матрице, которая содержит описание выявленных симптомов, коренных причин их возникновения и мероприятий по решению существующих проблем.

В целом внедрение системы процессного управления в компании позволило:

• больше ориентироваться на потребителей продуктов и услуг транспортной компании;
• повысить качество продуктов и услуг;
• обеспечить рост степени удовлетворённости ключевых партнёров организации (акционеров, персонала, потребителей, подрядчиков, общества);
• ввести систему постоянного улучшения бизнес-процессов организации;
• минимизировать затраты и издержки деятельности компании;
• повысить мотивацию персонала компании через эффект вовлечения в ключевые решения;
• способствовать развитию корпоративной культуры, символизирующей лидерские качества.

С целью повышения эффективности внедрения механизма управления стоимостью компании был осуществлён следующий переход.

6. Переход на матричную организационную структуру

Организационные изменения заключались в переходе от линейно-функциональной к матричной организационной структуре, в которой сотрудники подчиняются не только функциональному руководителю, но и руководителю проекта .

Концептуальные отличия в построении организационных структур в функционально- и процессно-ориентированной компании схематично показаны на рис. 5 (см. стр. 43 печатного варианта журнала).

Внедрение матричной (проектной) структуры в компании позволило разделить стратегическое и оперативное управление, осуществлять нововведения, совершенствовать бизнес-процессы, успешно решать сложные нестандартные управленческие задачи, достичь гибкости управления.

7. Совершенствование системы управленческого учёта и отчётности

Система управленческого учёта и отчётности является основой для оценки плановых и фактических значений KPI и для принятия управленческих решений руководством .

Отчёты компании были классифицированы по ряду признаков.

По уровням управления — стратегические, оперативные, тактические.

Следует отметить, что информационный поток на тактическом уровне управления более частый, подробный, точный, предсказуемый, данные детализированы, и количество пользователей велико. Отчёты могут предоставляться дифференцировано, то есть разным пользователям по какому-то одному сегменту информации, информационному срезу. На стратегическом уровне управления отчёты предоставляются реже, они более агрегированы, общие, менее точные, круг доступа лиц ограничен.

По группам пользователей - внешние пользователи, внутренние пользователи (топ-менеджмент, другие подразделения).

По периодичности предоставления - еженедельные, ежемесячные, ежеквартальные, ежегодные.

Финансовые отчёты (Отчёт о прибылях и убытках, P&L; Отчёт о движении денежных средств, CF; Баланс, BS; Показатели, KPI) формируются в соответствии с МСФО. Данные поступают из информационной системы компании. Данные, содержащиеся в отчётности, позволяют оценить эффективность деятельности как компании в целом, так и отдельного подразделения, сотрудника.

Порядок формирования управленческой отчётности в компании, определяющий содержание отчётов, сроки и периодичность их предоставления, пользователей отчётной информации, регламентируется соответствующим приказом.

С целью повышения качества предоставляемой пользователям отчётной информации планируется усовершенствовать информационную систему организации посредством перехода от информационной системы класса ERPS (EnterpriseResourcePlanningSystem) на более современный класс BPMS (BusinessProcessManagementSystem).

8. Система мотивации персонала, ориентированная на рост EVA

В основу системы мотивации положен показатель экономической добавленной стоимости. Персонал для целей мотивации разделён на категории. Условием выплаты премии является выполнение бюджетного задания по показателю spread EVA, рассчитанного как разность рентабельности и средневзвешенной стоимости инвестированного капитала. Величина общего мотивационного фонда определяется по шкале, выражающей зависимость между EVA и начисленным мотивационным фондом.

9. Внутреннее обучение персонала компании

Одним из главных условий успешного внедрения системы управления стоимостью в компании является заинтересованность и понимание необходимости происходящих изменений всеми сотрудниками компании, в первую очередь руководителями.

Для целей формирования стоимостного мышления у персонала компании для руководителей всех уровней управления и ключевых сотрудников компании проектной командой был организован выездной семинар с презентацией, посвящённый внедрению стоимостно-ориентированного подхода к управлению транспортной компанией. Это позволило повысить эффективность процесса внедрения механизма управления стоимостью бизнеса в деятельность компании.

Следует отметить, в ходе реализации проекта команда столкнулась с рядом проблем. Основными из них были значительные затраты трудовых и временных ресурсов, нехватка квалифицированных специалистов и отсутствие заинтересованности персонала во внедрении нововведений. В первом случае проблему удалось решить посредством привлечения консультантов со стороны (например, при внедрении процессного управления компанией). Во втором случае положительное влияние оказали поддержка проекта акционерами и топ-менеджментом компании, внутреннее обучение сотрудников, вовлечение ключевых сотрудников в проект и соответствующая мотивация персонала.

Реализация проекта внедрения механизма управления стоимостью компании позволит организации поступательно достичь главной стратегической цели — стать лидером на рынке грузоперевозок на пространстве СНГ и стран Балтии.

Проект также будет способствовать росту благосостояния инвесторов благодаря увеличению стоимости компании, повышению доходности инвестиций и снижению рисков инвестиционного портфеля.

В целом система управления стоимостью компании является мощным инструментарием планирования и достижения экономического роста, продления жизненного цикла организации в долгосрочной перспективе.

Разработанные методические положения, выводы и рекомендации могут быть использованы в практике формирования системы управления стоимостью в других организациях транспорта и иных отраслей экономики, а также послужить основой для разработки стандарта качества по управлению стоимостью российских компаний. Это повысит инвестиционную привлекательность отечественных предприятий на международном финансовом рынке, привлечёт зарубежные инвестиции в российскую экономику и позволит создать на этой основе стратегические предпосылки экономического роста России.

Литература

1. Адизес И.К. Управление жизненным циклом корпорации. — СПб: Питер, 2008.

2. Владимирова И.Г. Организационные структуры управления компаниями // Менеджмент в России и за рубежом [Электронный ресурс] // http://www.dis.ru/library/manag/archive/1998/5/785.html.

3. Каплан Р.С., Нортон Д.П. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. — М.: Олимп-Бизнес, 2008.

4. Минаков А.П. Факторные модели управления экономическим ростом // Финансы и инвестиции. — Вып. 3: Сб. науч. тр. — СПб.: СПГУВК, 2001.

5. Палкина Е.С. EVA в системе управления компанией // Информационные технологии и системы: управление, экономика, транспорт, право / Под ред. д.т.н., проф. Е.П. Истомина и др. — Вып. 1 (6). — СПб.: Андреевский издательский дом, 2008.

6. Палкина Е.С., Скобелева И.П. Управление инвестиционным потенциалом компании. — СПб.: ФГОУ ВПО СПГУВК, 2008.

7. Репин В.В. Процессный подход к управлению. — М.: Стандарты и качество, 2004.

8. Экклз Роберт Дж., Герц Роберт X., Киган Э. Мэри, Дейвид М.Х. Филипс. Революция в корпоративной отчётности: как разговаривать с рынком капитала на языке стоимости, а не прибыли: — М.: Олимп-Бизнес, 2002.

9. Kaplan R.S., Norton D.P. The Balanced Scorecard Translating Strategy Action. — Cambridge Mass,1996.

10.Matt H. Evans Creating Value through Financial Management. [Электронный ресурс] //

АВТОР РЕШЕНИЯ
Станислав Салостей,
финансовый директор компании «Динал»
Для МНОГИХ ПРЕДПРИЯТИЙ ситуация, когда повседневные решения принимаются без оглядки на стоимость бизнеса, норма. Такой подход зачастую оправдывается тем, что этот показатель зависит от множества факторов. Учесть их все нельзя, а значит, стоимость компании нельзя контролировать. На самом деле, чтобы управлять стоимостью бизнеса, надо понимать, как отражается на ней текущая деятельность, какой вклад вносит каждый руководитель, влияя так или иначе на денежные потоки. Эти задачи можно решить с помощью специального отчета «Прогноз изменения стоимости» (см. табл. 3.4 на стр. 66). В отчете приводится значение экономической добавленной стоимости (Economic value added, EVA) по состоянию на текущий месяц, а также ее прогноз на год, пять лет и на бессрочном горизонте. Также там перечисляются факторы, влияющие на EVA, и ответственные за них сотрудники.
Структурированная подобным образом информация позволяет ответить на несколько важных вопросов: насколько эффективно компания управляет стоимостью и кто несет ответственность за это; есть ли возможности для роста стоимости; что ждет предприятие в среднесрочной и долгосрочной перспективе.

ЧТО ВЛИЯЕТ НА СТОИМОСТЬ
Первое, что потребуется сделать, - выделить показатели, влияющие на экономическую добавленную стоимость. Для удобства связь между ними и значением EVA можно представить в форме дерева. Итак, исходная точка - формула экономической добавленной стоимости:
EVA = NOPAT - СоС,
где NOPAT-чистая операционная прибыль после вычета налогов, руб.;
СоС - стоимость капитала компании, руб.
Отсюда факторы стоимости первого (верхнего) уровня - операционная прибыль после вычета налогов (чем больше прибыль, тем больше EVA, прямая зависимость и положительное влияние) и стоимость капитала (обратная зависимость, отрицательное влияние).
Далее определим факторы стоимости второго уровня, которые влияют на чистую операционную прибыль без налогов (NOPAT), и стоимость капитала (СоС):
NOPAT = EBIT - Т,
где EBIT - прибыль до вычета налогов и начисленных процентов по кредитам и займам, руб.;
Т - налог на прибыль, руб.;
СоС = NA X WACC,
где N А - чистые активы компании (сумма активов - беспроцентные текущие обязательства), руб.;
WACC - средневзвешенная стоимость капитала, %.
Аналогично выделяются факторы стоимости третьего и всех последующих уровней. В частности, EBIT можно выразить через выручку, переменные и постоянные расходы, а последние разбить на отдельные статьи - аренду, оплату труда и т.д. То же и с переменными издержками, где выделяют себестоимость и количество реализованной продукции. Таким образом, формулу EVA можно разложить вплоть до цены реализации продукции и стоимости единицы сырья.
КТО НЕСЕТ ОТВЕТСТВЕННОСТЬ
Когда определены конечные показатели, влияющие на EVA, предстоит понять, кто в компании отвечает за каждый из них. Например, в сфере влияния финансового директора находится стоимость привлекаемых источников финансирования, следовательно, он несет ответственность за средневзвешенную стоимость капитала (WACG).
На некоторые факторы стоимости могут влиять несколько должностных лиц. К примеру, если генеральный директор занимается привлечением новых клиентов, а коммерческий - обслуживает текущие продажи, оба считаются ответственными за выручку. Влияние сотрудников на стоимость компании оформляется в виде матрицы распределения ответственности.
КАКИЕ ДАННЫЕ НУЖНЫ
Для отчета потребуются бухгалтерские и управленческие данные - фактические значения тех самых конечных факторов стоимости за текущий год (с детализацией по дням) и за несколько последних лет (помесячно). Данные оформляются в виде таблицы. Необязательно добиваться идеальной точности в цифрах, отклонения допустимы.
Когда фактор стоимости закреплен за одним менеджером, в таблице данных указывается вся сумма за период. Сложнее распределить значение фактора между несколькими сотрудниками. Если это доходы или расходы, можно уточнить, кто был их инициатором и о какой сумме шла речь.
Что касается балансовых показателей, придется разбираться, почему они изменились в сравнении с предыдущим периодом. К примеру, чем обусловлен именно такой остаток запасов - менеджер по снабжению закупил материалы впрок или же снизилась оборачиваемость сырья в производстве.
Если разбить сумму по ответственным нельзя, то она относится на того, кто в конечном счете отвечает за направление деятельности. Кстати, чем детальнее декомпозировалась EVA, тем проще распределять суммы между сотрудниками.